수익률 곡선 읽는 법 — 기간 프리미엄과 채권시장이 정부에 매기는 벌점

수익률 곡선은 신용등급이 같은 채권, 보통 미국 국채를 만기별로 줄 세워 그 만기의 수익률을 이어 그린 선입니다. 가로축은 만기(3개월·2년·10년·30년), 세로축은 그 만기의 금리입니다.

돈을 오래 빌려줄수록 그 사이에 물가가 오르거나 상황이 나빠질 위험을 더 많이 감수해야 합니다. 그래서 보통은 만기가 길수록 금리가 높고, 이으면 왼쪽 아래에서 오른쪽 위로 올라가는 선이 나옵니다. 이것이 정상적인 모습입니다.

곡선의 모양은 크게 세 가지로 나눕니다. 첫째, 정상(우상향)은 장기 금리가 단기 금리보다 높은 상태로, 경제가 무난히 성장할 것으로 볼 때의 기본 모습입니다. 둘째, 평탄(flat)은 만기가 짧든 길든 금리가 거의 비슷해진 상태입니다. 경기가 확장에서 둔화로 넘어가거나 중앙은행이 과열을 식히려 금리를 올리는 국면에서 나타납니다. 셋째, 역전(inverted)은 단기 금리가 장기 금리보다 높아진 상태입니다. 시장이 가까운 미래엔 금리가 높지만 먼 미래엔 경기가 식어 금리가 내려갈 것으로 볼 때 생깁니다.

가장 많이 인용되는 지표는 10년물에서 2년물을 뺀 값과 10년물에서 3개월물을 뺀 값입니다. 이 숫자가 마이너스가 되면 역전됐다고 말합니다.

역전이 특별한 사건인지 아닌지는 세어 보면 알 수 있습니다. 이 사이트가 보관한 미국 금리 일별 시계열로 직접 계산했습니다.

10년물에서 2년물을 뺀 값은 1976년 6월 1일부터 2026년 8월 21일까지 12,553개의 관측일이 있습니다. 그중 값이 0보다 작았던, 곧 역전 상태였던 날은 2,049일로 전체의 16.3%였습니다. 반세기 가운데 6분의 1은 곡선이 뒤집혀 있었던 셈입니다. 가장 깊었던 날은 1980년 3월 20일로, 10년물이 2년물보다 2.41%포인트 낮았습니다.

10년물에서 3개월물을 뺀 값은 1990년 1월 2일부터 2026년 8월 21일까지 9,196거래일 중 924일이 마이너스로, 비중은 10.0%였습니다. 가장 깊었던 날은 2023년 5월 4일의 -1.70%포인트입니다.

두 지표 모두 '드물지만 아주 희귀하지는 않은' 사건이라는 그림을 그립니다. 역전이 나타났다는 소식이 곧 비상사태를 뜻하지는 않는다는 것을 이 비율이 보여줍니다.

역전이 유명해진 이유는 역사적으로 경기 침체에 앞서 나타난 경우가 많았기 때문입니다.

미국 샌프란시스코 연방준비은행이 2018년 3월 5일 발간한 이코노믹 레터에서 마이클 바우어와 토마스 머튼스는 10년-3개월 기준으로 이렇게 정리했습니다. "Every recession over this period was preceded by an inversion of the yield curve, that is, an episode with a negative term spread." 1955년 이후 이 기간의 모든 침체가 수익률 곡선 역전에 뒤이어 왔다는 뜻입니다. 같은 분석은 뚜렷한 오탐이 1960년대 중반의 한 번뿐이었다고 적었습니다. 그때는 역전 뒤에 경기 둔화는 왔지만 공식적인 침체로 분류되지는 않았습니다.

다만 역전이 곧 침체는 아닙니다. 역전이 생긴 뒤 실제 침체까지는 대략 12~18개월의 시차가 있었던 경우가 많습니다. 2006년 여름에 곡선이 역전됐고, 미국의 대침체는 그로부터 1년 반쯤 뒤인 2007년 말에 공식적으로 시작됐습니다.

이 시차 때문에 역전은 매매 신호로 쓰기 어렵습니다. 신호가 켜진 뒤 1년 반 동안 시장이 계속 오르는 경우도 있기 때문입니다.

가장 최근의 역전은 예외 사례로 기록되고 있습니다. 얼마나 길었는지도 우리 데이터로 직접 셀 수 있습니다.

10년-2년 기준으로 값이 연속으로 마이너스였던 최장 구간은 2022년 7월 6일부터 2024년 8월 26일까지였습니다. 달력으로 약 25.7개월, 곧 2년 남짓입니다. 10년-3개월 기준으로는 2022년 11월 10일부터 2024년 11월 11일까지 503거래일 연속으로 마이너스였습니다. 원본 아티클이 '사상 최장 약 26개월'이라고 적었던 그 구간이 우리 데이터에서도 같은 크기로 확인됩니다.

깊이도 만만치 않았습니다. 앞서 본 대로 10년-3개월 스프레드는 2023년 5월 4일 -1.70%포인트까지 내려갔습니다.

그런데 이 긴 역전은 통상적인 예측 기간 안에서 뚜렷한 침체로 이어지지 않았습니다. 그 사이 시장이 어떻게 움직였는지도 확인해 보겠습니다. 10년-3개월이 연속 역전이던 2022년 11월 10일부터 2024년 11월 11일까지, 배당 재투자를 반영한 조정 종가 기준으로 S&P 500 ETF인 SPY는 +56.18%였습니다. 같은 구간 장기국채 ETF인 TLT는 +0.66%에 그쳤습니다.

경고등이 2년 내내 켜져 있는 동안 주식은 절반 넘게 올랐고, 금리 하락에 베팅하는 성격의 장기국채는 제자리였습니다. 수익률 곡선은 경기 온도를 읽는 참고 자료이지 매매 타이밍 도구가 아니라는 사실이 이 구간에 그대로 남아 있습니다.

곡선의 모양을 더 깊이 읽으려면 장기금리를 쪼개 봐야 합니다.

10년 만기 국채 금리는 두 부분으로 나눌 수 있습니다. 첫째는 앞으로 10년 동안 단기금리가 평균적으로 어느 정도일지에 대한 기대입니다. 1년짜리를 매년 갈아타며 굴린다면 받게 될 것으로 예상되는 금리의 평균입니다. 둘째는 그렇게 짧게 굴리는 대신 한 번에 10년을 묶어두는 위험을 감수한 대가입니다. 이 추가 보상이 기간 프리미엄(term premium)입니다.

왜 기간에 프리미엄이 붙을까요. 돈을 오래 묶어둘수록 불확실성이 커지기 때문입니다. 그사이 물가가 튈 수도, 금리가 급등해 내 채권 가격이 떨어질 수도, 급하게 돈이 필요해 중간에 팔아야 할 수도 있습니다. 투자자는 이런 위험을 공짜로 감수하지 않고 추가 보상을 요구합니다.

다만 이건 절대 법칙이 아닙니다. 기간 프리미엄은 시장 심리와 수급에 따라 커지기도, 줄기도, 심지어 마이너스가 되기도 합니다. 뉴욕 연방준비은행이 ACM 모형(Adrian·Crump·Moench)으로 추정한 10년물 기간 프리미엄은 대략 2016년 중반부터 마이너스 영역에 들어가 여러 해 동안 머물렀다가 2024년경 다시 0 위로 올라온 것으로 추정됩니다. 특히 코로나 충격이 컸던 2020년 3월에는 추정치가 100bp를 넘는 마이너스, 곧 -1%대까지 내려간 것으로 보고됐습니다.

마이너스라는 것은 안전한 장기 국채를 원하는 수요가 워낙 강해서 위험 보상은커녕 손해를 감수하고서라도 사려는 사람이 많았다는 뜻입니다. 저금리, 양적완화, 안전자산 선호가 겹친 결과로 해석됩니다.

곡선을 움직이는 것은 중앙은행만이 아닙니다. 채권을 사고파는 투자자들도 곡선의 모양을 바꿉니다.

채권 자경단(bond vigilantes)은 정부의 재정 정책이나 인플레이션이 지나치다고 판단할 때 그 나라의 국채를 팔아버리는 채권 투자자들을 가리키는 표현입니다. 국채를 팔면 가격이 떨어지고 그만큼 금리, 곧 정부의 차입 비용이 올라갑니다. 선거가 아니라 시장이 정부에 규율을 강제하는 셈이라 자경단이라는 이름이 붙었습니다.

가장 선명한 최근 사례는 2022년 9월 영국입니다. 리즈 트러스 총리가 재원 대책 없이 약 500억 파운드 규모의 대규모 감세를 발표하자, 채권 투자자들은 이것이 재정 적자와 물가를 키울 것으로 보고 영국 국채(길트)를 대거 팔았습니다. 그 결과 길트 금리가 며칠 만에 약 2%포인트 급등했고, 연금 등 관련 시장까지 흔들리자 영국 중앙은행이 긴급 개입에 나섰습니다. 트러스 총리는 결국 정책을 대부분 철회하고 취임 45일 만에 사임했습니다.

이 사건이 남긴 함의는 국채 금리가 그 나라의 재정 신뢰도를 반영한다는 것입니다. 국채 금리는 정부의 차입 비용이자 주택담보대출·회사채 등 다른 금리의 기준이 되므로, 급등하면 정부의 이자 부담과 가계·기업의 대출 금리가 함께 올라 경제 전반에 압박이 됩니다.

다만 어느 나라에서 언제 이런 일이 벌어질지는 예측할 수 없습니다. 특정 국가나 통화에 집중하기보다 분산으로 대비하는 것이 현실적인 이유입니다.

역전 일수, 최장 구간, 최저 스프레드, 구간 수익률은 이 사이트가 보관한 미국 금리·가격 일별 시계열을 직접 읽어 계산한 값입니다. 관측일 수는 거래가 있었던 날의 행 수이지 달력 일수가 아닙니다. 가격은 배당·분할을 반영한 조정 종가이며 달러 기준이라, 원화로 환산하면 환율이 결과를 다시 바꿉니다.

반면 기간 프리미엄과 영국 사례의 수치는 우리 데이터로 계산할 수 없는 항목이라 외부 추정치와 보도된 값을 그대로 옮겼습니다. 특히 기간 프리미엄은 모형 추정치이므로 출처마다 값이 다릅니다.

이 글은 곡선의 모양으로 앞으로의 경기나 자산 가격을 예측하지 않으며, 어떤 자산의 매수나 매도도 권하지 않습니다. 역전 구간에 각 자산이 실제로 어떤 성과와 낙폭을 냈는지 직접 확인하고 싶다면 아래 계산기에 기간을 넣어 보면 됩니다.