침체가 오는지 어떻게 아나 — 2분기 규칙, 연착륙과 경착륙, 금리 역전

경기침체를 설명할 때 가장 자주 쓰이는 기준은 실질 GDP가 두 분기(6개월) 연속 마이너스 성장을 기록하면 침체라는 것입니다. 계산이 간단하고 직관적이라 언론과 교과서에서 경험칙으로 널리 쓰입니다.

하지만 이건 편의를 위한 어림법일 뿐 어느 나라의 공식 정의도 아닙니다. 그렇다면 미국에서 침체를 실제로 선언하는 곳은 어디일까요? 정부가 아니라 NBER(전미경제연구소)이라는 민간 연구기관입니다.

NBER은 침체를 경제 전반에 걸친 유의미한 활동 감소가 수개월 이상 지속되는 것으로 정의합니다. GDP 하나만 보는 게 아니라 고용, 개인소득, 산업생산, 소비 등 여러 월별 지표를 종합해 경기 정점(peak)과 저점(trough)을 판정합니다. 핵심은 얼마나 떨어졌는지(깊이), 경제 전반에 퍼졌는지(확산), 얼마나 오래갔는지(지속) 세 가지를 함께 본다는 점이며, NBER 스스로 이 셋이 어느 정도 서로를 대신할 수 있다고 밝히고 있습니다.

그렇다면 두 기준이 실제로 엇갈린 적이 있을까요? 여러 번 있었습니다.

첫째, 2020년 코로나 침체입니다. NBER 기준으로 이 침체는 2020년 2월 정점에서 2020년 4월 저점까지로, 단 2개월에 불과했습니다. 2분기 연속을 기다렸다면 침체를 통째로 놓쳤을 것입니다.

둘째, 1980년·2001년 침체입니다. 실질 GDP가 한 분기만 마이너스였는데도 NBER은 침체로 판정했습니다.

셋째, 2022년 상반기 미국입니다. 1분기와 2분기 GDP가 연속 마이너스였지만 고용 등 다른 지표가 견조해 NBER은 침체로 판정하지 않았습니다. 2분기 규칙만 믿었다면 잘못된 결론에 이르렀을 사례입니다.

그렇다면 2분기 규칙은 버려야 할까요? 그렇지는 않습니다. 실제 침체 대부분은 GDP가 두 분기 연속 감소하는 모습을 보이기 때문에 대략적인 신호로는 쓸 만합니다. 다만 그것이 공식 정의가 아니고 예외가 존재하므로, 단독 기준으로 삼으면 오판할 수 있다는 점을 알아 두면 됩니다.

물가가 너무 빠르게 오르면 중앙은행은 금리를 올려 경제를 식힙니다. 이때 결말은 둘로 갈립니다.

연착륙(soft landing)은 금리를 올려 인플레이션을 진정시키면서도 침체까지는 가지 않고 성장 둔화 정도로 마무리되는 경우입니다. 경착륙(hard landing)은 긴축이 과하거나 늦어서 결국 침체로 이어지는 경우입니다. 물가는 잡았지만 실업이 늘고 성장이 꺾이는, 충격이 큰 착륙입니다.

가장 자주 인용되는 연착륙 성공 사례는 1994~95년 미국 연준입니다. 1994년 초 연방기금금리는 3% 수준, 물가(CPI)는 2.8% 정도였습니다. 경기가 살아나고 실업률이 빠르게 내려가자 연준은 인플레이션이 과열되기 전에 선제적으로 금리를 약 1년 만에 3%에서 6%로 두 배 올렸습니다. 결과적으로 과열은 식히면서 침체는 피했고, 1990년대 후반의 긴 호황으로 이어졌습니다.

반대편에는 1979~82년 미국이 있습니다. 두 자릿수 인플레이션을 잡기 위해 폴 볼커가 금리를 극단적으로 끌어올렸고, 물가는 잡혔지만 그 대가로 실업률이 두 자릿수까지 치솟는 깊은 침체를 겪었습니다.

연착륙에도 대가가 없지는 않았을까요? 있었습니다. 1994년의 급격한 금리 인상은 채권시장에 큰 손실을 안겼고 미국 오렌지카운티의 파산으로도 이어졌습니다. 침체를 피했다는 것이 아무 비용이 없었다는 뜻은 아닙니다.

보통은 돈을 오래 빌려줄수록 이자를 더 받습니다. 국채도 마찬가지여서 평소에는 10년물 금리가 2년물보다 높습니다. 그런데 가끔 이 순서가 뒤집힙니다. 만기가 짧은 국채 금리가 긴 국채 금리보다 높아지는 것을 장단기 금리 역전이라고 부릅니다. 가장 많이 보는 지표는 미국 10년물에서 2년물을 뺀 값이고, 학계와 미국 연준이 특히 신뢰하는 또 다른 지표로 10년물에서 3개월물을 뺀 스프레드가 있습니다.

왜 이런 일이 생길까요? 설명은 두 갈래입니다. 첫째는 기대이론입니다. 장기 금리는 앞으로 몇 년간 단기 금리가 어떻게 될지에 대한 시장의 평균 예상입니다. 곧 경기가 나빠져 중앙은행이 금리를 크게 내릴 것이라고 믿으면, 미래의 낮은 금리를 미리 반영해 오늘의 장기 금리가 낮아집니다. 둘째는 기간 프리미엄입니다. 장기채를 오래 들고 있는 대가로 요구하는 추가 보상인데, 이것이 아주 낮거나 마이너스가 되면 특별한 침체 예상 없이도 장기 금리가 눌려 역전이 나타날 수 있습니다.

역전이 유명해진 것은 성적표 때문입니다. 여러 자료를 교차해 보면 1955년 이후 미국의 거의 모든 공식 침체 앞에서 금리 역전이 먼저 나타났다고 정리됩니다. 다만 타이밍은 들쭉날쭉합니다. 역전 이후 침체 시작까지는 대략 6개월에서 24개월, 평균적으로는 1년 남짓 걸린 것으로 여러 연구가 보고합니다(출처마다 중앙값 약 15~16개월, 평균 약 13개월 등으로 조금씩 다릅니다). 뉴욕 연준의 에스트렐라·미슈킨 연구진은 10년물과 3개월물 스프레드로 앞으로 12개월 안에 침체가 올 확률을 계산하는 모형을 만들기도 했습니다. 참고로 금리 스프레드는 컨퍼런스보드 경기선행지수(LEI)의 열 개 구성요소 중 하나이기도 합니다.

성적표가 좋다고 해서 역전이 곧 침체는 아닙니다. 1966~67년에는 역전이 나타났지만 공식 침체로 이어지지 않은 거짓 신호 사례로 자주 언급됩니다. 더 최근인 2022~2024년의 역전은 기록상 가장 오래 지속(약 26개월)됐는데도 그 뒤에 곧바로 공식 침체가 뒤따르지 않아 많은 전문가를 당황하게 했습니다.

그 국면에서 시장은 어땠을까요? 우리 데이터로 계산하면 S&P 500 지수는 2022년 1월 3일 4,796.60에서 10월 12일 3,577.00까지 -25.43% 내렸습니다. 그리고 이전 고점을 다시 넘은 것은 2024년 1월 19일로, 고점에서 고점까지 746일이 걸렸습니다. 공식 침체 판정은 없었지만 투자자의 계좌에는 4분의 1이 사라졌다가 2년 만에 돌아오는 일이 실제로 일어난 것입니다.

여기서 두 가지가 보입니다. 하나는 '침체가 아니었다'는 판정이 '손실이 없었다'는 뜻은 아니라는 것입니다. 다른 하나는 역전이 언제, 얼마나 깊은 하락을 부를지는 알려주지 않는다는 것입니다. 리드타임 편차가 크기 때문에, 역전 하나만 보고 시장 방향을 예측하거나 매매 타이밍을 잡으려는 시도는 위험합니다.

침체는 경기 사이클의 자연스러운 국면입니다. 자본주의 역사상 침체는 주기적으로 반복됐고 그때마다 시장도 하락과 회복을 반복했습니다. 중요한 것은 지금이 침체인지 아닌지를 실시간으로 맞히는 일이 사실상 불가능하다는 점입니다. 공식 판정조차 시차를 두고 나옵니다.

그렇다면 더 유용한 질문은 무엇일까요? '침체를 예측하자'가 아니라 '침체가 와도 견딜 수 있는 배분인가'입니다. 연착륙이든 경착륙이든 변동성이 커진다는 사실만은 공통이고, 어느 쪽일지는 사전에 정확히 알 수 없습니다.

금리 역전 뉴스가 나오면 겁부터 나기 쉽지만, 그것을 지금 팔라는 신호가 아니라 내 자산이 얼마나 하락을 견딜 수 있는지 점검하라는 알림으로 받아들이는 편이 건강합니다. 과거 침체 국면에서 주가가 얼마나 떨어졌고(최대 낙폭), 얼마나 오래 원금 밑에 머물렀는지(손실 기간·회복 기간)를 미리 눈으로 확인해 두면, 다음 하락장이 와도 덜 흔들립니다. 《거의 모든 것의 수익률》은 제가 직접 운영하는 사이트로, 위기 구간의 낙폭과 회복 과정을 자산별로 보여주고 한 번에 넣었을 때와 나눠 넣었을 때 결과가 어떻게 달랐는지도 비교할 수 있게 해 두었습니다. 수수료와 환율까지 함께 켜 보면 실제 경험에 더 가까운 숫자가 나옵니다.