인플레이션과의 전쟁 — 오일쇼크, 볼커의 20% 금리, 그리고 2% 목표

스태그플레이션(stagflation)은 경기 침체를 뜻하는 stagnation과 물가 상승을 뜻하는 inflation을 합친 말입니다. 경제 성장은 멈춰 서고, 실업률은 높아지고, 물가는 계속 오르는 세 가지가 동시에 벌어지는 상황을 가리킵니다.

이 조합이 특별한 이유는 원래 두 가지가 함께 오지 않는다고 여겨졌기 때문입니다. 필립스 곡선이라는 개념은 물가가 오르면(경기가 뜨거우면) 실업이 줄고, 물가가 안정되면 실업이 늘어난다는 식으로 둘이 반대로 움직인다고 봤습니다. 스태그플레이션은 그 관계를 정면으로 깼습니다.

다루기 어려운 진짜 이유는 해결책이 서로 충돌한다는 데 있습니다. 물가를 잡으려면 금리를 올려 돈을 조여야 하는데, 그러면 대출과 투자가 줄어 경기가 더 나빠지고 실업이 늘어납니다. 반대로 경기를 살리려고 금리를 내리고 돈을 풀면 이미 높은 물가가 더 튀어 오릅니다. 한쪽을 누르면 다른 쪽이 부풀어 오르는 구조라, 정책 담당자에게는 가장 다루기 어려운 국면으로 꼽힙니다.

원인 쪽에서 보면 차이가 더 분명해집니다. 보통의 인플레이션은 수요가 늘어 물가가 오르는 것이라 일자리도 함께 늘어납니다. 반면 1970년대의 물가 상승은 석유라는 공급이 막혀 비용이 치솟은 공급 충격이었습니다. 수요를 눌러도 비용 자체는 그대로이니, 경기를 희생시켜도 물가가 잘 내려오지 않았습니다. 그래서 스태그플레이션은 드물지만 한번 오면 오래 아픈 병으로 불립니다.

1973년 제4차 중동전쟁을 계기로 OPEC이 미국 등에 석유 금수 조치를 취했습니다. 배럴당 약 2.90달러였던 유가는 1974년 1월 약 11.65달러로, 몇 달 만에 약 4배가 됐습니다. 2차 충격은 1979년 이란 혁명이었습니다. 석유는 거의 모든 산업의 원료이자 연료였기 때문에, 유가 급등은 곧바로 전방위 물가 상승으로 번졌습니다. 주유소 앞에는 기름을 사려는 긴 줄이 늘어섰습니다.

숫자로 보면 물가는 1974년에 12%를 넘었고, 1980년 무렵에는 대략 14~15% 수준까지 올랐습니다. 그런데 경기는 오히려 침체라 실업률도 높았습니다. 1975년에는 약 9%, 1981~82년 침체 때는 10%를 넘겼습니다. 물가와 실업이 같은 시기에 나빴던 것입니다.

주식 시장이 치른 대가도 컸습니다. S&P 500은 1973년 1월부터 1974년 10월까지 약 21개월에 걸쳐 약 -48% 내렸습니다. 물가까지 감안한 실질 손실은 그보다 더 컸습니다. 고물가와 저성장이 겹치면 기업 이익 전망과 밸류에이션이 함께 눌리기 때문입니다.

여기서 한계를 하나 밝혀 둡니다. 우리 사이트가 보유한 S&P 500 일별 종가 데이터는 1990년 1월 2일부터 시작합니다. 그래서 1973~74년 구간은 우리 계산기로 직접 재현할 수 없고, 위 낙폭은 외부 기록을 인용한 값입니다. 아래 2022년 항목부터가 우리가 직접 계산해 검증할 수 있는 범위입니다.

1979년 연준 의장에 오른 폴 볼커는 물가를 잡지 못하면 경제 전체가 병든다는 판단으로 강력한 긴축을 택했습니다. 연방기금금리는 1980년 3월 약 20%까지 올라갔고, 1981년에도 20% 안팎의 초고금리가 유지됐습니다. 돈값을 극단적으로 비싸게 만들어 과열된 수요와 물가 기대를 눌러버린 것입니다.

핵심은 명목금리 자체가 아니라 실질금리였습니다. 실질금리는 명목금리에서 기대 인플레이션을 뺀 값인데, 볼커는 명목금리를 인플레이션보다 훨씬 높게 유지해 실질금리를 강하게 플러스로 만들었습니다. 물가가 앞으로도 계속 오를 것이라는 사람들의 기대를 꺾는 것이 이 정책의 진짜 표적이었습니다.

효과는 숫자로 나타났습니다. 1980년 약 14.8%였던 인플레이션은 1982년 약 6.1%, 1983년 약 3.7%로 빠르게 내려왔습니다.

대가도 숫자로 남았습니다. 1981년 7월부터 1982년 11월까지 16개월간 깊은 경기 침체가 이어졌고, 실업률은 1982년 말 약 10.8%까지 올랐습니다. 당시 기준으로 대공황 이후 최고 수준이었습니다. 볼커는 농민과 건설업자 등 고금리 피해자들의 거센 항의를 받았습니다. 물가 안정에는 반드시 대가가 따른다는 사실을 이 사건만큼 분명하게 보여준 사례는 드뭅니다.

물가안정목표제는 중앙은행이 물가상승률을 몇 %로 유지하겠다는 목표를 공개적으로 내걸고 그에 맞춰 통화정책을 운용하는 방식입니다. 목표를 숫자로 못 박아 두면 사람들의 물가 기대가 그 수준에 닻을 내려 안정되는 효과가 있습니다.

세계 최초는 뉴질랜드였습니다. 1990년 뉴질랜드 중앙은행은 물가상승률을 0~2% 범위로 낮추라는 목표를 법적 임무로 받아, 명시적 물가목표를 가진 첫 중앙은행이 됐습니다. 흥미로운 것은 당시 총재였던 돈 브래시가 훗날 그 숫자는 사실상 허공에서 뽑은 것이라고 회고했다는 점입니다. 그런데도 뉴질랜드는 목표를 예정보다 1년 빠른 1991년 12월에 달성했고, 물가가 안정되자 여러 나라가 뒤따랐습니다.

그렇다면 왜 0%가 아니라 2%일까요. 이유는 크게 둘입니다. 첫째, 목표를 0%로 잡으면 조금만 어긋나도 디플레이션에 빠질 위험이 있는데, 디플레이션은 소비를 미루게 만들어 경기를 더 나쁘게 합니다. 2%는 그 위험을 피하는 완충 지대입니다. 둘째, 약간의 물가 상승은 임금과 금리를 조정할 여유를 주고, 필요할 때 실질금리를 낮출 여지를 남깁니다.

오늘날 이 숫자는 사실상 국제 표준이 됐습니다. 미국 연준은 2012년, 한국은행은 2019년 이후 2%를 목표로 명시하고 있습니다. 연준은 2% 물가가 최대 고용과 물가 안정이라는 정책 목표에 가장 부합한다고 설명합니다. 일본은행도 소비자물가 전년 대비 상승률 기준 2%를 물가안정 목표로 2013년 1월에 설정했다고 밝히고 있습니다. 즉 2%는 정밀한 계산의 산물이라기보다, 낮은 물가와 디플레이션 회피 사이에서 자리 잡은 관행에 가깝습니다.

2022년에는 물가가 40여 년 만에 가장 빠르게 오르자 미국 연준이 기준금리를 매우 빠른 속도로 올렸습니다. 금리가 오르면 주식의 밸류에이션이 눌리고, 동시에 이미 발행된 채권의 가격도 떨어집니다. 보통은 주식이 빠질 때 채권이 완충 역할을 하지만, 이때는 금리 급등이라는 하나의 원인이 두 자산을 동시에 끌어내렸습니다.

기록으로 남은 수치는 이렇습니다. 2022년 S&P 500은 배당을 포함한 총수익 기준 약 -18%로 2008년 이후 최악의 해였습니다. 미국 종합채권 지수는 약 -13%로 1976년 지수 산출 이래 사상 최악이었습니다. 그 결과 주식 60%와 채권 40%로 구성한 전형적인 60/40 포트폴리오는 약 -16~-17% 하락해, 1930년대 이후 손에 꼽히는 나쁜 해가 됐습니다.

우리 데이터로 직접 계산해도 같은 그림이 나옵니다. 배당을 뺀 지수·가격 기준으로 S&P 500은 2022년 첫 거래일 4,796.60에서 마지막 거래일 3,839.50으로 -19.95%였습니다. 같은 해 미국 종합채권 ETF(AGG)는 -12.42%, 미국 장기국채 ETF(TLT)는 -29.38%, 코스피는 -25.18%였습니다. 만기가 긴 채권일수록 금리 변화에 더 크게 흔들린다는 원리가 숫자로 드러납니다.

채권 쪽 손실은 특히 오래 이어졌습니다. 우리 데이터로 계산하면 TLT는 2020년 8월 4일 고점에서 2023년 10월 19일 저점까지 48.4% 내렸고, 데이터가 끝나는 2026년 8월 31일까지도 그 고점을 회복하지 못했습니다. 고점 아래에 머문 기간은 1,524거래일에 이릅니다. 안전 자산으로 불리는 국채도 금리 국면에 따라 이 정도 낙폭과 손실 기간을 낼 수 있다는 뜻입니다.

첫째, 물가를 잡는 데에는 공짜가 없습니다. 1980년대 초 미국은 인플레이션을 3%대로 되돌리는 대가로 두 자릿수 실업률과 16개월의 침체를 치렀습니다. 어떤 정책도 비용 없이 결과만 가져오지는 않습니다.

둘째, 분산은 만능이 아닙니다. 2022년은 주식과 채권을 섞으면 언제나 안전하다는 믿음의 한계를 보여줬습니다. 그렇다고 분산이 쓸모없다는 뜻은 아닙니다. 대부분의 국면에서 분산은 낙폭을 줄여 줍니다. 다만 물가와 금리가 동시에 급변하면 두 자산이 같은 방향으로 움직일 수 있다는 점을 미리 계산에 넣어야 합니다.

셋째, 이 국면에서 필요한 것은 예측이 아니라 준비입니다. 어떤 자산을 언제 사야 하는지에 대한 답을 이 글은 제시하지 않습니다. 대신 내가 가진 조합이 물가 충격 구간에서 얼마나 빠졌고 원금을 되찾는 데 얼마나 걸렸는지는 확인할 수 있습니다. 일시금 계산기와 적립식 계산기에서 시작일을 2022년 1월로 바꿔 보면, 같은 자산이라도 진입 시점에 따라 결과가 얼마나 달라지는지 숫자로 드러납니다.

마지막으로 해외 자산이라면 환율이 결과를 한 번 더 바꿉니다. 원화로 환산한 수익률은 현지 통화 수익률과 다르며, 매매 수수료와 세금도 최종 성과에서 빠져나갑니다. 물가·금리 충격의 역사를 볼 때는 낙폭과 손실 기간뿐 아니라 이 비용들까지 함께 놓고 봐야 실제 경험에 가까워집니다.