물가가 내리는 게 왜 위험한가 — 일본 자산버블과 잃어버린 30년

디플레이션(deflation)은 상품과 서비스의 전반적인 물가 수준이 지속적으로 하락하는 현상입니다. 인플레이션의 정반대입니다.

장을 볼 때 물건값이 싸지는 것은 반가운 일 같습니다. 그런데 왜 경제 전반의 물가가 계속 떨어지는 것은 다른 이야기가 될까요? 개별 상품이 싸지는 것과 임금·집값·기업 매출까지 함께 내려가는 것은 전혀 다른 문제이기 때문입니다.

가장 큰 위험은 기다리는 게 이득이 된다는 데 있습니다. 물가가 계속 떨어질 것이라 예상하면 사람들은 소비를 미룹니다. 그러면 수요가 줄고, 기업 매출과 이익이 감소하며, 임금이 깎이거나 일자리가 줄어듭니다. 소득이 줄면 소비는 더 위축되고 물가는 또 떨어집니다. 이 고리를 디플레이션 소용돌이라고 부릅니다.

그렇다면 더 무서운 것은 무엇일까요? 부채 디플레이션입니다. 경제학자 어빙 피셔가 지적한 개념인데, 원리는 이렇습니다. 물가가 내려가면 돈의 실질 가치는 반대로 올라갑니다. 그런데 빚의 금액은 그대로입니다. 결과적으로 갚아야 할 빚의 실질 무게가 저절로 무거워집니다. 그러면 가계와 기업은 새로 투자하거나 소비하기보다 빚 갚기와 저축에 매달립니다. 모두가 동시에 빚을 갚으려 하면 경제 전체의 지출이 줄어 성장이 멈추고, 물가는 더 떨어집니다.

1980년대 일본은 부동산과 주식이 동시에 폭등한 거대한 자산 버블을 경험했습니다. 도쿄 땅값으로 미국 전체를 살 수 있다는 말이 나올 정도였습니다.

닛케이225 지수는 1989년 12월 29일 종가 38,915.87로 사상 최고점을 찍었습니다. 당시 많은 사람이 상승이 영원할 것처럼 믿었지만, 그것이 한 세대에 걸친 하락의 시작이었습니다.

버블이 꺼지자 닛케이는 오랜 세월에 걸쳐 무너졌습니다. 2003년 4월 28일에는 7,603.76까지 내려가, 1989년 고점에서 약 -80% 낮은 수준이 됐습니다. 대공황이나 닷컴 버블이 비교적 뚜렷한 저점을 찍고 반등한 것과 무엇이 달랐을까요? 일본은 반등과 재하락을 반복하며 십수 년에 걸쳐 내려갔습니다. 바닥이라고 부를 만한 지점이 여러 번 나타났다가 다시 무너졌다는 뜻입니다.

닛케이가 1989년 고점을 다시 넘어선 것은 2024년 2월 22일이었습니다. 이날 종가 39,098.68로 약 34년 만에 신고가를 경신했습니다. 34년이라는 숫자는 한 개인의 투자 인생 전체에 가깝습니다. 20대에 고점에서 산 사람이 50대가 되어서야 본전을 회복한 셈입니다.

1990년 자산 버블이 꺼진 뒤, 일본 경제는 짧게 끝날 줄 알았던 침체가 10년, 20년, 30년으로 이어졌습니다. 처음에는 잃어버린 10년이라 불렸고 이후 잃어버린 수십 년이 됐습니다.

숫자로 보면 1993~2003년 평균 성장률이 약 1%에 그쳤고, 2000년대 평균 실질 성장률은 약 0.5%, 2010년대에도 약 1.2%였습니다. 한때 세계 2위 경제 대국의 역동성이 오랫동안 멈춰 선 것입니다.

그렇다면 이 정체를 관통한 특징은 무엇이었을까요? 디플레이션이었습니다. 1999년부터 2023년 사이 GDP 디플레이터가 18개 연도에서 마이너스를 기록했는데, 선진국 중 유례를 찾기 어려운 기록입니다. 명목 GDP도 오랫동안 정체돼, 2001년 명목 GDP가 1995년과 비슷할 정도였습니다.

경제학자 리처드 쿠는 이 현상을 대차대조표 불황(balance sheet recession)으로 설명했습니다. 버블기에 빚을 내 자산을 산 기업과 가계가, 자산 가격이 폭락하자 새 투자·소비 대신 빚 갚기에 매달렸다는 것입니다. 모두가 동시에 빚을 갚으려 하니 중앙은행이 금리를 아무리 낮춰도 돈을 빌리려는 사람이 없어 통화정책이 잘 작동하지 않았습니다. 일본은행은 오랜 저물가 국면을 거친 뒤 2013년 1월에야 소비자물가 상승률 2%를 물가안정 목표로 명시했습니다.

지수 하나의 회복 기간만으로는 투자자가 실제로 겪은 결과를 다 설명하기 어렵습니다. 배당이 재투자되고, 환율이 개입하고, 무엇보다 어느 나라에 나눠 담았는지에 따라 경험이 달라지기 때문입니다. 그래서 우리 데이터로 같은 기간을 나란히 놓아 봤습니다.

미국에 상장된 일본 대표 주식 ETF(EWJ, 달러 기준)의 종가로 계산하면 1996년 3월 18일부터 2026년 8월 31일까지 총수익은 +149.3%, 연평균 +3.05%였습니다. 같은 기간 S&P 500 지수는 +1,077.7%(연평균 +8.44%), 코스피는 +698.2%(연평균 +7.06%)였습니다. 30년이 넘는 기간 동안 연평균 3%와 8%의 차이가 이만큼의 격차를 만듭니다. 복리는 왜 이렇게 잔인할까요? 차이가 매년 곱해지기 때문입니다.

일본 쪽의 낙폭과 손실 기간도 함께 봐야 공평합니다. EWJ는 2000년 3월 31일 고점에서 2003년 4월 25일 저점까지 58.9% 내려갔고, 그 고점을 다시 넘은 것은 2006년 5월 2일이었습니다. 고점 아래에 머문 가장 긴 구간은 2,782거래일이었습니다.

다만 지수가 전부는 아니라는 반례도 우리 데이터에 있습니다. 일본 개별 기업인 도요타의 주가는 1999년 5월 6일부터 2026년 9월 1일까지 총 +719.2%, 연평균 +8.00%였습니다. 같은 나라, 겹치는 기간인데도 지수와 개별 기업의 결과가 이렇게 다릅니다. 이 비교를 두고 개별 종목이 지수보다 낫다고 읽으면 곤란합니다. 살아남아 이름이 알려진 기업만 뒤늦게 골라 보는 것은 전형적인 생존자 편향이며, 같은 기간 사라진 일본 기업들은 이 계산에 들어오지 않습니다.

일본 사례에서 흔히 뽑아내는 교훈은 국제 분산입니다. 한 나라, 한 자산에 전부를 걸면 그 경제가 장기 침체에 빠질 경우 회복을 오래 기다려야 한다는 것입니다. 위에서 본 30년치 비교가 그 말을 숫자로 뒷받침합니다.

다만 이 교훈을 뒤집어 읽어 보면 어떨까요? 당장 성적이 좋은 시장이 앞으로도 좋을 것이라는 보장은 없습니다. 1989년의 일본은 세계에서 가장 성공한 시장이었고, 그때 그 지수를 산 사람에게 34년은 예정된 결과가 아니라 사후에 확인된 결과였습니다. 이 글은 어떤 나라나 자산을 사라고 권하지 않으며, 특정 시장의 미래를 예측하지도 않습니다.

실용적으로 확인할 것은 두 가지입니다. 첫째, 내가 가진 조합이 과거 어떤 구간에서 얼마나 빠졌는가. 둘째, 그 상태가 얼마나 오래 이어졌는가. 낙폭보다 손실 기간이 사람을 무너뜨리는 경우가 많습니다. 계산기에서 시작일을 바꿔 가며 같은 자산의 결과가 얼마나 달라지는지 보면, 진입 시점이 결과에 미치는 영향을 숫자로 이해할 수 있습니다. 해외 자산이라면 환율과 수수료까지 켜 놓고 봐야 실제 경험에 가까워집니다.