물가가 40년 만의 최고였는데 물가채는 손실이었다 — 실질금리와 기대인플레이션

물가연동국채는 이름 그대로 원금이 소비자물가지수(CPI)에 연동되어 오르내리는 국채입니다. 미국에서는 TIPS(Treasury Inflation-Protected Securities), 한국에서는 물가연동국고채(KTBi)라고 부릅니다.

일반 국채는 만기까지 원금이 고정되어 있습니다. 1,000만원을 빌려주면 만기에 딱 1,000만원을 돌려받습니다. 그 사이 물가가 20% 올랐다면 돌려받은 1,000만원의 실질 구매력은 그만큼 줄어든 셈입니다.

물가연동국채는 이 문제를 겨냥합니다. 조정 원금은 '발행 당시 액면가 × (현재 물가지수 ÷ 발행 시 물가지수)'로 계산되어, 물가가 오른 비율만큼 커집니다. 표면이율 1%짜리 물가채를 1,000만원어치 샀는데 물가가 2% 올랐다면 원금은 1,020만원이 되고, 이자는 이 늘어난 원금에 1%를 곱해 계산되므로 10만원이 아니라 10만 2,000원이 지급됩니다.

미국 재무부의 TreasuryDirect는 이 구조를 이렇게 설명합니다. "We adjust the principal of your TIPS using this version of the Consumer Price Index from the Bureau of Labor Statistics." 노동통계국이 산출하는 소비자물가지수로 원금을 조정한다는 뜻입니다. 미국 TIPS는 원금을 매일, 한국 KTBi는 통상 분기 단위로 물가에 맞춰 조정합니다.

표면이율 자체는 고정입니다. 그에 비해 그 이율이 곱해지는 원금이 물가를 따라 커지므로, 결과적으로 이자도 함께 늘어납니다.

물가가 오르면 원금이 커지듯, 물가가 내리면 원금도 줄어듭니다. 여기서 만기에 손해를 볼 수 있는지가 문제가 되는데, 안전장치가 있습니다.

TreasuryDirect는 이렇게 못박습니다. "When a TIPS matures, you get either the increased (inflation-adjusted) price or the original principal, whichever is greater. You never get less than the original principal." 만기에는 물가로 조정된 원금과 최초 원금 중 큰 값을 주며, 최초 원금보다 적게 받는 일은 없다는 뜻입니다. 한국의 경우에도 2010년 이후 발행된 물가연동국고채는 만기 시 액면을 보장합니다.

다만 이 보장에는 조건이 하나 붙어 있습니다. '만기까지 보유했을 때'입니다. 중간에 팔면 그날의 시장 가격을 받게 되고, 그 가격은 최초 원금보다 훨씬 아래일 수 있습니다. 바로 이 지점에서 2022년의 사건이 벌어졌습니다.

세금도 함께 봐야 합니다. 한국의 경우 2015년 이후 발행된 물가연동국고채는 물가에 따라 늘어난 원금 상승분에 대해서도 이자소득세가 부과됩니다. 발행 시점에 따라 과세 방식이 달라질 수 있어 확인이 필요합니다. 유동성도 제약입니다. 물가연동국고채는 한국거래소에 상장돼 있지만 거래량이 매우 제한적이라 원하는 가격에 즉시 사고팔기 어려울 수 있습니다. 표면이율 자체가 같은 만기의 일반 국채보다 낮게 설계된다는 점도 기억해야 합니다. 이자를 조금 덜 받는 대신 물가 방어를 얻는 교환입니다.

물가가 오르면 원금이 커지니 인플레이션 시기에는 무조건 이득이라고 생각하기 쉽습니다. 2022년은 정반대였습니다.

물가 상승으로 원금은 실제로 커졌습니다. 반면 연준의 급격한 금리 인상으로 실질금리가 250bp(2.5%포인트) 넘게 뛰면서 채권 가격이 그보다 훨씬 크게 떨어졌습니다. 물가채도 결국 채권이라, 실질금리가 급등하면 원금이 커진 것보다 가격 하락이 더 커질 수 있습니다.

우리 가격 데이터로 그 크기를 확인해 보겠습니다. 미국 물가연동국채 ETF인 TIP는 2022년 한 해 동안 조정 종가 기준 -12.26%였습니다. 그에 비해 같은 해 만기 7~10년 일반 국채 ETF인 IEF는 -15.16%였습니다. 물가 연동이 손실을 줄이기는 했습니다. 그렇지만 마이너스를 플러스로 바꿔 주지는 못했습니다.

전체 기간으로 보면 이렇습니다. TIP의 데이터가 시작되는 2003년 12월 5일부터 2026년 8월 31일까지 5,718거래일을 훑으면, TIP의 전체 기간 최대 낙폭은 -14.51%였고, 본전을 되찾으려면 +17.0%가 필요했습니다. 고점은 2021년 11월 9일, 저점은 2023년 10월 6일입니다. 이전 고점을 다시 넘은 날은 저점에서 28.7개월이 지난 2026년 2월 27일이었습니다. 고점 아래에 머문 최장 구간은 1,577거래일(약 6.3년)입니다.

정리하면 물가채는 '물가 위험'은 막아 주지만 '금리 위험'은 그대로 안고 갑니다. 만기까지 들고 가면 시장 가격 등락과 상관없이 물가에 연동된 원리금을 받지만, 중간의 가격 하락은 팔지 않아야만 확정되지 않는 손실입니다. 그리고 그 '팔지 않고 버티는 기간'이 6년을 넘을 수 있다는 것이 위 실측값이 말하는 바입니다.

물가채를 이해하려면 실질금리라는 축이 필요합니다.

명목금리(nominal rate)는 은행이나 채권에 표시된 그대로의 이자율입니다. 그에 비해 실질금리(real rate)는 여기서 물가 상승을 빼고 남은, 진짜 구매력이 늘어난 정도입니다. 예금 금리가 3%인데 그해 물가가 4% 올랐다면 통장의 숫자는 3% 늘었어도 살 수 있는 물건의 양은 오히려 줄어듭니다. 명목금리는 +3%지만 실질금리는 대략 -1%인 셈입니다.

이 관계를 정리한 것이 경제학자 어빙 피셔의 이름을 딴 피셔 방정식입니다. 명목금리 ≈ 실질금리 + 기대인플레이션이고, 뒤집으면 실질금리 ≈ 명목금리 − 기대인플레이션이 됩니다. 엄밀하게는 (1+명목) = (1+실질) × (1+인플레이션)이지만, 숫자가 크지 않을 때는 빼기로 어림해도 큰 무리가 없습니다.

핵심은 하나입니다. 물가가 오르는 만큼은 이자가 제자리걸음을 메우는 데 쓰이고, 그 이상 남아야 진짜 이득입니다. 명목 수익률만 보면 플러스라 안심하기 쉽지만, 물가를 감안한 실질 수익률이 마이너스라면 사실은 구매력을 잃고 있는 것입니다.

그럼 피셔 방정식에 들어가는 '기대 물가'는 누가 정할까요. 시장 가격에서 거꾸로 읽어낼 수 있습니다.

TIPS의 수익률은 물가 효과가 제거돼 있어 그 자체가 실질금리에 가깝습니다. 그래서 같은 만기의 일반 국채 수익률(명목)에서 TIPS 수익률(실질)을 빼면, 시장이 반영하고 있는 기대인플레이션이 나옵니다. 이를 BEI(Breakeven Inflation, 손익분기 인플레이션)라고 부릅니다. 뉴스에서 '10년 기대인플레이션이 올랐다'고 할 때의 그 숫자입니다.

원본 아티클들은 이 값을 '약 2.2%', '2.2~2.3% 범위'로 인용해 왔습니다. 우리가 보관한 10년 BEI 일별 시계열로 직접 계산하면 더 넓은 그림이 나옵니다. 2003년 1월 2일부터 2026년 8월 21일까지 5,914개 관측일의 평균은 2.11%였고, 최저는 금융위기 한복판인 2008년 11월 20일의 0.04%, 최고는 2022년 4월 21일의 3.02%였습니다. 2025년 1월 이후로는 2.17%에서 2.50% 사이에서 움직였고, 2026년 8월 21일 값은 2.34%였습니다.

이 분포가 말하는 바는 분명합니다. 시장의 기대 물가는 평시에 2% 근처에 머물지만, 충격이 오면 0%에 붙거나 3%를 넘기도 합니다. 특정 시점의 한 값을 '시장의 전망'이라고 단정하기보다, 그 값이 어느 범위의 어디쯤인지를 보는 편이 안전합니다.

BEI에는 순수한 기대 물가만 들어 있지도 않습니다. 첫째, 투자자가 물가 불확실성에 대해 요구하는 인플레이션 위험 프리미엄이 섞여 있어 순수한 기대보다 조금 높게 나올 수 있습니다. 둘째, 물가연동국채는 명목국채보다 거래가 적어 유동성 프리미엄의 영향도 받습니다. 시장이 불안할 때는 이 왜곡이 커집니다.

시장 대신 사람에게 직접 묻는 방법도 있습니다. 미국 미시간대 소비자심리조사는 매달 약 600가구에게 앞으로 1년과 5~10년의 물가 예상을 물어 평균을 냅니다. 다만 이 응답에는 알려진 습관이 있습니다. 미시간대 응답자들은 역사적으로 실제 물가보다 높게 예상하는 경향이 있습니다. 그래서 시장 지표와 설문을 함께 보며 서로의 약점을 보완합니다. 한국은행도 매월 기대인플레이션율 설문을 발표합니다.

본문의 TIP·IEF 수익률과 낙폭, 그리고 10년 BEI 통계는 이 사이트가 보관한 일별 시계열 파일을 직접 읽어 계산한 값입니다. 가격은 배당·분할을 반영한 조정 종가이며 달러 기준입니다. 원화로 환산하면 환율 변동이 결과를 다시 흔들고, 보수·세금·거래비용도 반영돼 있지 않습니다. 한국 투자자에게는 이자·배당 원천징수 15.4%와 금융소득 연 2,000만원 초과 시 종합과세라는 조건이 별도로 붙습니다.

확인할 수 없는 것도 분명히 해 둡니다. 앞으로 물가가 어떻게 될지, 실질금리가 어디로 갈지, 일반 국채와 물가채 중 어느 쪽이 유리할지는 이 데이터로 알 수 없습니다. 물가채는 특정 국면에서 유리하거나 불리할 뿐 어떤 상황에서도 이기는 자산이 아닙니다.

이 글은 특정 채권의 매수나 매도를 권하지 않습니다. 물가와 금리가 함께 움직인 구간에서 자산별로 무슨 일이 있었는지 직접 확인하고 싶다면 아래 계산기와 위기 구간 페이지를 이용하면 됩니다.