지수는 어떻게 만들어지고 정기변경되나

주가지수는 여러 종목의 가격을 하나의 숫자로 요약한 것입니다. 요약하려면 반드시 세 가지를 먼저 정해야 했습니다.

① 편입 규칙 — 어떤 종목을 넣을지 정합니다. 어느 나라, 어느 규모, 어느 업종까지 담을지가 여기서 갈립니다.

② 가중 방식 — 담기로 한 종목에 각각 얼마의 비중을 줄지 정합니다.

③ 리밸런싱·정기변경 — 구성종목과 비중을 언제 다시 손볼지 정합니다.

이 세 결정이 지수의 성격을 만들었습니다. 같은 시장을 놓고도 규칙이 다르면 완전히 다른 숫자가 나왔습니다. 미국 증권거래위원회가 운영하는 투자자 안내 사이트는 인덱스 펀드를 '수수료를 빼기 전 기준으로 특정 지수와 거의 같은 수익률을 내도록 설계된 소극적 전략을 따르는 펀드'라고 설명합니다. 여기서 말하는 '특정 지수'가 바로 이 세 규칙의 산물입니다.

가중 방식은 크게 세 갈래로 갈렸습니다.

시가총액 가중은 회사 규모가 클수록 비중을 크게 줍니다. S&P500과 코스피를 비롯한 대부분의 대표 지수가 이 방식을 택했습니다. 큰 회사의 움직임이 지수를 좌우합니다.

가격 가중은 주가가 높은 종목이 큰 비중을 갖습니다. 다우존스30과 일본 닛케이225가 대표적입니다. 회사 규모가 아니라 주당 가격이 기준이라 직관에 다소 어긋납니다. 주식을 액면분할하기만 해도 그 종목의 지수 내 영향력이 줄어드는 구조였습니다.

동일 가중은 규모와 무관하게 모든 종목에 같은 비중을 줍니다. 500개 종목이면 한 종목당 약 0.2%씩입니다.

어느 방식이 옳다고 말하기는 어렵습니다. 무엇을 대표하려 했느냐에 따라 선택이 달라졌을 뿐입니다.

예전에는 총발행주식 전체로 시가총액을 계산했습니다. 그런데 이 방식에는 구멍이 있었습니다. 대주주가 대부분을 쥐고 있어 실제로는 시장에서 사기 어려운 회사도 총발행 기준으로는 시가총액이 커 보였고, 그 결과 지수에서 큰 비중을 차지했습니다. 지수를 따라가야 하는 펀드는 사기 어려운 주식에 과도하게 노출됐습니다.

그래서 등장한 것이 유동주식 가중, 흔히 부동주 가중이라 부르는 방식입니다. 총발행주식이 아니라 시장에서 실제로 거래될 수 있는 주식만으로 비중을 계산합니다. 창업자·대주주 지분, 자사주, 정부나 전략적 투자자가 장기 보유해 시장에 나오지 않는 주식은 뺍니다.

예를 들어 총발행 1억 주인 회사에서 창업자와 자사주로 40%가 묶여 있다면, 나머지 6천만 주만 비중 계산에 들어갑니다. 그만큼 이 회사의 지수 내 비중은 총시총 방식보다 작아졌습니다.

전환은 단번에 이뤄지지 않았습니다. S&P500은 2004~2005년에 걸쳐 부동주 조정으로 옮겨갔고 2005년 9월 완전히 이행했습니다. 글로벌 지수 회사인 MSCI도 2000년대 초 Enhanced Methodology를 도입하며 구성종목을 부동주 기준으로 조정했습니다.

흥미로운 것은 결과였습니다. S&P의 분석에 따르면 부동주 도입 8년 뒤인 2013년 기준 지수 레벨 차이는 약 0.8%, 즉 77bp 정도에 그쳤습니다. 지수 전체 크기가 바뀐 것이 아니라 개별 종목 사이의 비중이 재분배된 변화였던 셈입니다.

같은 '대표 지수'라도 만드는 방식은 제각각이었습니다.

S&P500은 지수위원회가 종목을 고릅니다. 미국 기업일 것, 충분한 규모와 유동성을 갖출 것, 최근 이익이 흑자일 것 같은 요건이 있지만 최종 판단에는 미국 경제를 대표하도록 하는 위원회의 재량이 들어갑니다. 순수 규칙 기반인 러셀 지수와 대비되는 지점입니다.

코스피는 다릅니다. 한국거래소 유가증권시장에 상장된 종목 전체를 담아 부동주 시가총액 가중으로 계산하며, 기준 시점은 1980년 1월 4일을 100으로 잡았습니다. 별도의 선정 위원회가 고르는 방식이 아니라 시장 전체를 담는다는 점이 다릅니다. 다만 코스피200처럼 종목을 추려 만든 지수는 한국거래소가 매년 두 차례, 6월과 12월에 구성종목을 손봅니다.

지수는 고정된 명단이 아닙니다. 시가총액이 커진 회사는 새로 편입되고, 조건을 못 맞춘 회사는 편출됩니다. 이것을 리컨스티튜션 또는 정기변경이라고 부릅니다.

문제는 그 지수를 그대로 따라가는 인덱스펀드입니다. 지수와 똑같이 담아야 하므로 편입 종목은 반드시 사야 하고 편출 종목은 반드시 팔아야 합니다. 이 강제 매매가 한날한시에 몰리면서 가격이 움직였습니다.

가장 유명한 사례가 미국 러셀 지수의 연례 재구성입니다. 매년 6월 말 러셀1000·2000·3000 지수가 한꺼번에 새로 짜였습니다. 러셀 지수를 벤치마크로 삼는 자금은 약 11조 달러에 이르는 것으로 집계됩니다. 그래서 재구성이 반영되는 마지막 거래일은 연중 거래량이 가장 많은 날 중 하나였고, 직전 재구성 때는 종가 무렵 미국 증시에서 약 2,170억 달러어치가 순간적으로 거래됐다는 집계가 나왔습니다.

이 방식 자체도 바뀌었습니다. FTSE 러셀은 자사 안내 페이지에서 2026년부터 러셀 지수를 6월과 12월 연 2회 재구성한다고 밝혔습니다. 한 해에 한 번 몰아치던 충격을 두 번으로 나눈 셈입니다.

재구성 전에는 어떤 종목이 편입·편출될지 예비 명단이 공개되고 증권사들도 예상을 내놓습니다.

그러면 헤지펀드와 차익거래자들이 인덱스펀드가 나중에 살 종목을 미리 사두었다가, 강제 매수가 몰리는 날 되팔아 차익을 노렸습니다. 이것을 프론트러닝이라고 부릅니다. 이 때문에 편입 예상 종목은 미리 오르고 편출 예상 종목은 미리 내리는 경향이 나타났습니다.

비용은 결국 지수를 따라가는 쪽이 부담했습니다. 한 연구는 러셀2000을 추종하는 펀드가 이런 유동성 수요와 차익거래 탓에 연 1.30~1.84%가량을 손해 볼 수 있다고 추정하기도 했습니다.

다만 이 글은 현상을 설명하는 것이지 편입 예상 종목을 미리 사라는 뜻이 결코 아닙니다. 예상이 빗나가면 손실이 크고, 개인이 기관의 속도와 비용 구조를 따라잡기는 어렵습니다.

규칙 이야기에서 가장 자주 빠뜨리는 항목이 배당입니다. 우리가 뉴스에서 보는 S&P 500 지수는 가격만 반영한 가격지수이고, 배당을 받아 다시 투자한 결과는 그 숫자에 들어 있지 않습니다.

차이가 얼마나 되는지는 직접 계산해 보면 분명해집니다. 우리 데이터로 계산하면 1993년 1월 29일부터 2026년 8월 21일까지 같은 구간에서 가격지수 기준 S&P 500은 +1,649.0%(연평균 8.90%)였던 반면, 배당을 재투자한 총수익 기준인 SPY는 +3,075.5%(연평균 10.85%)였습니다. 33.6년 동안 연 약 2%포인트씩 벌어진 배당의 몫입니다.

짧은 구간에서는 이 차이가 결론 자체를 뒤집기도 했습니다. 같은 데이터로 2000년부터 2011년까지를 잘라 보면 가격지수 기준은 -13.6%로 손실이었지만, 배당까지 넣은 총수익 기준은 +7.0%로 이익이었습니다. 어느 쪽 숫자를 인용하느냐에 따라 '잃어버린 10년'이 되기도 하고 아니기도 했던 것입니다.

그리고 그 총수익 뒤에는 낙폭이 있었습니다. 우리 데이터로 계산하면 SPY의 전체 기간 최대 낙폭은 -55.19%로, 2007년 10월 9일 고점에서 2009년 3월 9일 저점까지였습니다. 본전까지 필요한 상승은 +123.2%였고, 고점 아래에 머문 최장 구간은 1,656거래일, 한 해 약 252거래일로 환산하면 약 6.6년이었습니다.

지수는 시장을 요약하지만, 요약하는 방법 자체가 하나의 선택이었습니다. 부동주를 반영하느냐에 따라 개별 종목 비중이 달라졌고, 정기변경 주기를 어떻게 잡느냐에 따라 특정 날짜에 거래가 몰렸으며, 배당을 포함하느냐에 따라 같은 기간의 수익률 부호가 뒤집히기도 했습니다.

그래서 지수를 볼 때는 세 가지를 함께 확인하는 습관이 유용합니다. 첫째, 이 지수는 무엇을 담는가. 둘째, 어떤 기준으로 비중을 주는가. 셋째, 이 숫자는 배당을 포함한 값인가 아닌가.

어느 규칙을 택하든 하락을 피하게 해주지는 않았습니다. 규칙을 이해하는 목적은 더 안전한 지수를 고르기 위해서가 아니라, 내가 보고 있는 숫자가 무엇을 재고 있는지 알기 위해서입니다.