거품은 어떻게 부풀고 꺼지나 — 튤립·남해·니프티 피프티·2015 중국

주인공은 매번 달랐습니다. 구근, 주식, 우량주, 지수. 그런데 골격은 놀랄 만큼 비슷합니다.

먼저 그럴듯한 이야기가 생깁니다. 희귀한 무늬, 남미 무역 독점권, '한 번 사면 되는 우량주', 정부가 밀어준다는 증시. 이야기가 사실인지 아닌지는 의외로 중요하지 않습니다. 중요한 것은 그 이야기가 '가격이 더 오를 이유'로 번역된다는 점입니다.

다음으로 새 참여자가 들어옵니다. 튤립 때는 구근을 본 적도 없는 사람들이, 1720년에는 주식이라는 개념을 막 배운 사람들이, 2015년 중국에서는 계좌를 처음 만든 개인들이 들어왔습니다.

그다음이 레버리지입니다. 외상, 신용거래, 선물 계약. 남의 돈이 섞이는 순간 상승도 하락도 함께 증폭됩니다.

마지막은 늘 같습니다. 어느 날 매수자가 사라집니다. 이야기가 틀렸다고 밝혀져서가 아니라, 그 가격에 더 살 사람이 남지 않아서입니다. 그래서 거품은 '나쁜 소식'이 아니라 '새 매수자의 고갈'로 끝나는 경우가 많습니다.

17세기 초 네덜란드는 세계 무역을 주름잡던 황금기였습니다. 부유해진 사람들 사이에서 이국적인 튤립이 부와 지위의 상징으로 유행했고, 희귀한 무늬의 구근일수록 값이 치솟았습니다.

거래는 곧 꽃을 떠났습니다. 사람들은 실제 구근을 보지도 않고, 봄에 넘겨받을 권리를 사고파는 일종의 선물 계약을 주고받았습니다. 지금 기준으로 보면 실물 인도 없이 계약만 오가는 파생 거래에 가깝습니다.

가장 유명한 품종 '셈페르 아우구스투스(Semper Augustus)'는 1620년 약 1,000길더였다가, 1637년 정점에는 약 10,000길더에 이르렀다고 전해집니다. 이는 당시 암스테르담의 가장 좋은 저택 한 채를 현금으로 살 수 있는 금액이었습니다.

1637년 2월, 어느 순간 매수자가 사라지자 값은 순식간에 무너졌습니다. 일부 추정으로는 정점에서 약 -95%까지 폭락했습니다. 계약을 이행할 수 없게 된 사람들이 속출했습니다.

다만 이 이야기를 그대로 믿으면 안 되는 부분도 있습니다. 경제학자 피터 가버는 1990년 논문 '유명한 첫 거품들'에서 튤립·미시시피·남해 세 사건의 가격을 다시 따져, 상당 부분이 시장의 기초여건으로 설명될 수 있다고 주장했습니다. '네덜란드 경제 전체가 파탄 났다'는 서사는 후대에 부풀려진 쪽에 가깝습니다. 그래도 가격이 내재가치를 떠나 기대만으로 움직인 구조 자체는 이후 모든 거품의 원형으로 남았습니다.

18세기 초 영국 정부는 막대한 전쟁 부채에 시달렸습니다. 남해회사(South Sea Company)는 이 국가 부채를 떠안는 대가로 남미 무역 독점권을 약속받았고, 이 '장밋빛 미래'가 열풍을 불렀습니다. 실제 무역 실적은 미미했습니다. 그래도 사람들은 회사가 곧 엄청난 돈을 벌 것이라 믿고 몰려들었습니다.

1720년 1월 약 128파운드였던 주가는 6월에 약 1,050파운드까지 치솟았습니다. 반년 만에 8배 넘게 오른 것입니다. 열풍에 편승해 실체 없는 유령 회사들까지 우후죽순 상장됐습니다.

그러나 거품은 곧 꺼졌습니다. 9월에는 약 175파운드, 12월에는 약 124파운드로 밀려 고점에서 약 -80% 이상 무너졌습니다. 수많은 투자자가 파산했습니다. 이 사건을 계기로 영국은 무분별한 회사 설립을 규제하는 '거품법(Bubble Act)'을 제정했습니다. 큰 거품이 꺼진 뒤에야 규제가 만들어지는 패턴이 여기서도 반복됩니다.

여기서 늘 인용되는 인물이 아이작 뉴턴입니다. 그는 초기에 이익을 보고 팔았다가, 주가가 계속 오르자 고점 부근에서 다시 뛰어들어 큰 손실을 봤다고 전해집니다. 손실액은 약 2만 파운드로 회자되지만 기록이 불확실하고, '천체의 운동은 계산할 수 있어도 사람들의 광기는 계산할 수 없다'는 문장도 출처가 명확히 확인되지 않았습니다. 확인되는 사실은 하나입니다. 지능이 높다고 해서 '남들이 계속 버는 것을 지켜보는 괴로움'까지 이겨내지는 못했다는 것입니다.

튤립과 남해의 차이도 짚어둘 만합니다. 튤립은 실물 투기였고, 남해는 국가 부채와 독점권이라는 서사가 결합된 근대적 주식회사의 거품이었습니다. 그래서 남해 쪽이 현대의 기업 밸류에이션 거품에 더 가깝습니다.

1970년대 초 미국에서는 코카콜라·IBM·제록스·폴라로이드·맥도날드·디즈니 같은 초우량 대형주 약 50종목이 시장의 총아였습니다. 이들은 '한 번 사서 영원히 보유하면 되는 주식(one-decision stocks)'이라 불리며 니프티 피프티(Nifty Fifty)로 묶였습니다.

논리는 단순했습니다. 이렇게 좋은 회사라면 가격이 얼마든 상관없다는 것이었습니다. 문제는 바로 그 '얼마든 상관없다'는 태도였습니다.

앞선 두 거품과 결정적으로 다른 점이 있습니다. 여기서는 이야기가 사실이었습니다. 코카콜라도 맥도날드도 실제로 오래 살아남아 크게 성장했습니다. 그런데도 투자자는 다쳤습니다.

1972년 말 니프티 피프티의 평균 주가수익비율(PER)은 약 42배로, S&P 500 평균 약 19배의 두 배가 넘었습니다. 20%가 넘는 종목이 PER 50배를 웃돌았고, 폴라로이드는 약 94.8배, 제록스는 약 45.8배에 거래됐습니다. PER 94배는 '지금 이익 수준이 그대로라면 원금 회수에 94년이 걸린다'는 뜻입니다.

1973~74년 약세장에서 S&P 500은 1973년 약 -14%, 1974년 약 -26% 내렸습니다. 고평가됐던 니프티 피프티는 시장보다 더 크게 무너졌습니다. 폴라로이드는 -90% 넘게, 제록스는 약 -71%, 맥도날드는 약 -70% 급락했습니다.

여기서 좋은 기업(good company)과 좋은 투자(good investment)는 다르다는 말이 나옵니다. 기업의 성패가 아니라 진입 가격이 결과를 갈랐습니다. 훌륭한 회사라도 PER 90배에 사면, 회사가 성장하는 동안에도 투자자의 수익률은 오랫동안 부진할 수 있습니다.

2014~2015년 중국 증시는 개인 투자자들이 돈을 빌려 주식을 사는 '신용거래(마진)'가 폭발적으로 늘며 급등했습니다. 상하이종합지수는 2015년 6월 중순 약 5,166까지 치솟았습니다. 고점 시점은 6월 12일 또는 16일로 출처마다 조금씩 다릅니다.

당국이 과열된 신용거래를 규제하려 하자 분위기가 급반전했습니다. 지수는 8월 저점 약 2,964까지 밀려 고점에서 저점까지 약 -42.6% 내려갔고, 선전 증시도 약 -40%로 함께 크게 빠졌습니다. 이 과정에서 약 3조 달러의 시가총액이 증발했습니다. 국제결제은행(BIS)은 2015년 9월 분기 보고서에서 중국 주식의 급락이 8월 위안화 절하와 겹치며 전 세계 위험자산 매도와 내재변동성 급등으로 번졌다고 기록했습니다.

이듬해인 2016년 1월, 중국은 급락 시 거래를 멈추는 서킷브레이커를 새로 도입했습니다. 그런데 1월 4일과 7일, 지수가 각각 7% 넘게 급락하며 서킷브레이커가 발동됐습니다. 문제는 '곧 거래가 멈춘다'는 사실이 오히려 투매를 부추긴 점이었습니다. 결국 당국은 도입 나흘 만에 제도를 폐지했습니다. 위기를 막으려던 장치가 공포를 키운 사례로 남았습니다.

빚을 내서 투자하면 오를 때 수익이 커지지만, 내릴 때 손실도 그만큼 커지고 강제 매도(반대매매)에 몰릴 수 있습니다. 이때는 내가 원하는 가격이 아니라 시장이 정한 낮은 가격에 팔립니다. 하락장에서 이런 강제 매도가 몰리면 낙폭은 한 번 더 깊어집니다.

거품 이야기는 늘 남의 나라 옛날 일처럼 들립니다. 그런데 우리 가격 데이터에는 훨씬 가까운 기록이 남아 있습니다.

코스닥 지수는 2000년 3월 10일 종가 2,834.4로 정점을 찍었습니다. 그해 12월 26일에는 525.8까지 밀렸습니다. 아홉 달 남짓 만에 2,834.4에서 525.8로 -81.4% 하락한 것입니다.

더 무거운 숫자는 그다음에 있습니다. 우리 데이터로 계산하면 코스닥의 최대 낙폭은 -90.8%이며, 그 구간은 2000년 3월 10일 고점에서 2008년 10월 27일 저점 261.19까지 8년 넘게 이어졌습니다. 본전까지 필요한 상승률은 +985.2%입니다.

그리고 2026년 9월 1일 종가는 819.59입니다. 2,834.4에서 819.59로, 26년이 지난 뒤에도 -71.1% 하락한 자리입니다. 고점 아래에 머문 최장 구간은 6,519거래일, 약 25.9년입니다. 이 지수는 2000년 고점을 아직 한 번도 회복하지 못했습니다.

'거품은 결국 회복된다'는 말이 위험한 이유가 여기 있습니다. 회복한 사례만 이야기로 남기 때문입니다. 회복하지 못한 채 20년 넘게 물속에 있는 지수도 같은 시대에 존재합니다.

(계산 근거: data/raw/kr_stocks/KQ11.csv, 1996-07-01~2026-09-01 종가. 배당과 액면 변경을 반영해 조정한 값입니다.)

특정 자산이 지금 거품인지 아닌지 단정하는 것은 예측의 영역입니다. 이 글은 그 판정을 하지 않습니다.

대신 네 사건이 공통으로 남긴 점검 항목이 있습니다.

첫째, 가격이 오르는 이유를 한 문장으로 적어봅니다. 그 문장이 '앞으로 더 오를 것이기 때문'으로 끝난다면 근거는 기대 하나뿐입니다.

둘째, 내가 빌린 돈이 얼마인지 셉니다. 만기, 담보 유지 비율, 반대매매 기준까지 숫자로 적어봅니다.

셋째, 이 자산이 고점에서 -80% 빠지고 20년 회복하지 못해도 내 생활이 유지되는지 계산합니다.

세 번째가 특히 중요합니다. 튤립도, 남해회사도, 니프티 피프티도, 2015년 중국도, 무너진 뒤 파산한 사람과 견딘 사람을 가른 것은 예측 능력이 아니라 빚의 유무였습니다. 1929년 미국도 다르지 않았습니다. 당시 투자자들은 통상 주식 값의 10%만 내고 나머지를 빌려 샀고, 담보가 무너지자 강제 청산에 몰렸습니다.