ELS·DLS·ELW — 조건이 붙은 수익률은 무엇을 숨기고 있나

구조화상품(Structured Products)은 기초자산의 움직임에 따라 손익이 조건부로 정해지는 금융상품입니다. 대표적인 것이 ELS(주가연계증권)와 DLS(파생결합증권)입니다. ELS는 주가지수나 개별 종목을, DLS는 금리·환율·원자재 등을 기초로 삼습니다.

전형적인 구조는 이렇게 생겼습니다. 기초자산이 일정 수준 아래로 떨어지지 않으면 약속한 수익을 주고, 특정 선 밑으로 떨어지면 원금 손실이 발생합니다.

그렇다면 이 구조에서 투자자는 무엇을 맡고 있는 걸까요? 평소에는 예금보다 높은 수익을 받는 대신, 드물게 오는 큰 하락의 위험을 떠맡고 있는 것입니다. 작은 이익을 자주 받고 큰 손실을 가끔 받는 비대칭 구조라고 바꿔 말할 수 있습니다.

구조화상품의 심장부에 해당하는 조건이 녹인(knock-in)입니다. 기초자산이 최초 기준가의 일정 비율, 흔히 약 50% 아래로 떨어지면 녹인이 발동해 원금 손실 구간에 진입합니다.

왜 이 조건이 위험할까요? 확률이 낮아 보이기 때문이죠. 기준가의 절반까지 빠지는 일은 자주 생기지 않으므로, 대부분의 경우 약속된 수익이 지급되고 상품은 조기 상환됩니다. 몇 번의 성공적인 경험이 쌓이면 이 구조가 안전하다는 인상이 자리를 잡습니다.

그러나 확률이 낮다는 것과 손실이 작다는 것은 다른 이야기입니다. 한 번 발동하면 손실이 원금의 절반 이상까지 갈 수 있는 꼬리 위험이 그대로 남아 있습니다. 원금 손실 가능성이 낮다는 설명만 듣고 가입하면, 바로 이 꼬리를 보지 못한 채 넘어가게 됩니다.

은행 예금보다 높은 제시 수익률이 붙어 있다면 그 돈은 어디서 나오는 걸까요? 답은 단순합니다. 투자자가 감수하는 조건부 위험의 대가입니다.

기초자산이 크게 하락하면 원금을 잃는 위험을 투자자가 떠안기 때문에, 그 보상으로 예금보다 높은 수익이 제시되는 것입니다. 세상에 위험 없는 고수익은 없다는 원칙이 여기에도 예외 없이 적용됩니다.

그렇다면 확인해야 할 것은 무엇일까요? 제시 수익률의 크기가 아니라 그 수익률이 붙은 이유, 즉 어떤 조건에서 원금을 잃게 되는지입니다. 녹인 수준은 얼마인지, 기초자산의 과거 변동성은 어느 정도였는지, 만기까지 어떤 시나리오가 가능한지를 스스로 설명할 수 없다면 그 상품은 아직 이해한 것이 아닙니다.

꼬리 위험이 현실이 된 대표 사례가 2024년 한국의 홍콩 H지수(HSCEI) ELS 사태입니다.

H지수는 2021년 2월 약 12,230까지 올랐다가 2024년 1월 22일 약 5,001.95로 급락했습니다. 절반보다 더 내려앉은 것입니다. 3년 전 고점 부근에서 가입한 3년 만기 ELS들이 대거 녹인과 만기를 함께 맞으면서 손실이 확정됐습니다.

숫자로 보면 어느 정도였을까요? 2024년 1월 첫 3주에 만기가 돌아온 약 4,353억 원 가운데 상환된 금액은 약 2,057억 원에 그쳤습니다. 평균 손실률이 약 52.7%였다는 뜻입니다. 은행과 증권사가 판매한 H지수 ELS 총액은 약 18.8조 원(은행 15.4조 원, 증권 3.4조 원) 규모였고, 2024년 손실은 2024년 9월 13일 기준 약 4조 6,000억 원으로 확정됐습니다.

금융당국은 판매 과정의 불완전판매를 문제 삼아 KB·신한·하나·NH농협·SC제일 5개 은행에 2025년 11월 약 2조 원 규모의 과징금 등을 사전통지했고, 2026년 6월 그 규모는 약 6,000억 원으로 줄었습니다. 2026년 9월 현재 금융위원회의 최종 의결은 아직 나오지 않았습니다. 상품의 구조만이 아니라 그것이 어떤 창구에서 어떤 설명과 함께 팔렸는지도 함께 문제가 된 사건이었습니다.

우리 가격 데이터에는 H지수 자체가 없어 같은 값을 재현할 수는 없지만, 홍콩에 상장된 중국 대형주를 담는 ETF인 FXI로 우리 데이터를 계산해 보면 같은 성격의 위험이 보입니다. FXI의 최대 낙폭은 -72.68%(2007년 10월 31일 고점 → 2008년 10월 27일 저점)였고, 그 고점을 다시 넘어선 것은 저점에서 147.5개월이 지난 2021년 2월 11일이었습니다. 고점 아래에 머문 기간은 최장 3,342거래일입니다.

ELS의 만기가 대개 3년이라는 점과 나란히 놓으면 문제가 선명해집니다. 기초자산은 회복에 10년 넘게 걸릴 수도 있는데, 상품은 3년째 되는 날 손익을 확정합니다. 주식은 기다릴 수 있지만 만기가 정해진 상품은 투자자를 기다려 주지 않습니다.

이 사태가 특히 아프게 남은 이유는 무엇일까요? 판매 경로 때문입니다. 금융당국의 현장검사 결과, 판매정책과 소비자보호 관리 실태의 부실, 판매 시스템 차원의 불완전판매, 개별 판매 과정의 다양한 불완전판매가 확인됐습니다.

예금을 맡기러 간 창구에서 원금 비보장 상품을 권유받았다면, 소비자는 그 상품을 예금의 연장선으로 오해하기 쉽습니다. 당국도 고난도 금융투자상품과 수신상품의 판매 창구가 엄격히 구분되지 않아 원금보장 상품으로 오인할 여지가 있었다고 지적했습니다.

여기서 개인이 가져갈 교훈은 무엇일까요? 상품을 설명하는 사람의 소속이나 창구의 분위기가 아니라, 계약서에 적힌 조건이 위험의 크기를 정한다는 사실입니다.

조건부 상품 계열에서 레버리지가 훨씬 큰 쪽으로 한 칸 더 가면 워런트가 있습니다. 워런트(Warrant)는 정해진 가격에 기초자산을 사거나 팔 수 있는 권리를 담은 증권이고, 한국에서 거래소에 상장돼 개인도 매매하는 형태가 ELW(주식워런트증권)입니다.

옵션과 무엇이 다를까요? 본질은 거의 같습니다. 콜형 ELW는 기초자산이 오를 때, 풋형 ELW는 내릴 때 이익을 봅니다. 다만 옵션과 달리 주식처럼 거래소에서 손쉽게 사고팔 수 있도록 증권 형태로 상품화한 것이 차이입니다.

그래서 위험도 옵션과 같은 방향으로 작동합니다. 기초자산 가격의 일부만으로 그 움직임에 베팅하므로 기초자산이 조금만 움직여도 ELW 가격은 몇 배로 출렁입니다. 방향이 맞으면 크게 벌지만 틀리면 순식간에 녹습니다.

ELW의 두 번째 특성은 시간가치 소멸입니다. ELW에는 만기가 있고, 옵션처럼 시간이 지날수록 시간가치가 줄어듭니다.

그러면 방향만 맞히면 되는 걸까요? 그렇지 않죠. 만기까지 기초자산이 기대만큼 크게, 그리고 빨리 움직이지 않으면 시간가치가 사라지며 손실이 납니다. 방향뿐 아니라 언제까지라는 타이밍까지 맞혀야 하고, 만기에 행사가치가 없으면 투자금은 0이 됩니다.

적은 돈으로 큰 수익이라는 홍보 문구를 뒤집으면 무엇이 될까요? 적은 돈이라도 전액을 잃기 쉽다는 뜻이 됩니다. 여기에 유동성이 낮은 종목은 원할 때 제 값에 팔기 어렵고 호가 스프레드가 넓어 매매 비용도 큽니다. 소액이라는 말이 안전을 뜻하지는 않습니다.

ELS·DLS와 ELW를 나란히 놓으면 공통점이 하나 보입니다. 둘 다 겉면에 적힌 숫자보다 계약 조건이 결과를 좌우한다는 점입니다. 한쪽은 녹인이라는 선이, 다른 한쪽은 만기라는 시계가 손익을 정합니다.

그렇다면 가입 전에 스스로에게 무엇을 물어야 할까요? 최악의 경우 얼마를 잃을 수 있는지, 그 최악이 발생할 조건이 무엇인지, 그리고 그 조건이 과거에 실제로 발생한 적이 있는지입니다. 홍콩 H지수는 3년 사이에 그 조건을 실제로 통과했습니다.

이 서비스가 기대 수익만이 아니라 최대 낙폭과 손실 기간을 늘 함께 보여 주는 이유도 같습니다. 복잡한 구조일수록 그 안의 조건을 스스로 설명할 수 있어야 하고, 설명할 수 없다면 이해하지 못한 것이죠. 이 글은 특정 상품의 가입이나 해지를 권하지 않으며, 구조와 위험을 정확히 전달하는 데 목적이 있습니다.