커버드콜과 프로텍티브 풋 — 옵션으로 손익 구조를 바꾸면 무엇이 남는가

커버드콜(Covered Call)은 이름 그대로 두 가지를 묶은 전략입니다. 기초자산인 주식이나 ETF를 보유한 상태에서, 그 자산에 대한 콜옵션을 매도합니다.

콜옵션을 팔면 프리미엄을 즉시 받습니다. 이 프리미엄이 인컴(income)이 됩니다. 보유하고 있는 주식이 콜옵션 매도 포지션을 덮어 준다고 해서 커버드콜이라고 부릅니다.

덮어 준다는 표현이 중요하지요. 앞서 옵션 편에서 보았듯 콜 매도만 단독으로 하면 주가가 오를수록 손실이 무한히 커질 수 있습니다. 그런데 기초자산을 이미 들고 있으면, 주가가 올라 권리가 행사되더라도 그 주식을 넘겨주면 되므로 손실이 무한대로 벌어지지 않습니다. 커버드콜은 그 무한 손실 구간을 보유 자산으로 막아 둔 형태입니다.

그림으로 그리면 이렇습니다. 주가가 크게 오르지 않고 옆으로 움직이거나 완만히 오르는 구간에서, 프리미엄만큼 성과가 얹히는 모양입니다.

핵심 질문은 무엇을 받았는가가 아니라 무엇을 내줬는가입니다. 콜옵션을 팔았기 때문에, 주가가 행사가 위로 크게 오르면 그 초과 이익은 매수자에게 넘어갑니다.

상방 이익이 행사가 근처에서 잘리는 것입니다. 주가가 폭등해도 내 몫은 받은 프리미엄과 행사가까지의 이익뿐이고 그 위는 놓칩니다. 한마디로 커버드콜은 큰 상승 가능성을 팔아 확정적인 인컴으로 바꾸는 거래입니다.

그래서 강한 상승장에서는 그냥 주식을 들고 있는 것보다 성과가 뒤처지기 쉽습니다. 이것은 전략이 실패한 것이 아니라 설계대로 작동한 결과입니다. 판 것이 상방이니 상방이 크게 열린 국면에서 뒤처지는 것은 당연한 귀결입니다.

행사가를 얼마로 잡느냐가 이 교환의 비율을 정합니다. 현재가에 가까운 행사가로 팔면 프리미엄은 많이 받지만 상방은 거의 남지 않고, 현재가에서 멀리 떨어진 행사가로 팔면 상방 여지는 남지만 받는 프리미엄이 줄어듭니다. 공짜로 더 받는 선택지는 없습니다.

이 교환이 숫자로는 어떻게 남을까요? 우리 가격 데이터로 계산하면, 커버드콜 인컴형 ETF인 JEPI가 상장한 2020년 5월 21일부터 2026년 8월 31일까지 JEPI는 총 +95.8%(연평균 +11.30%)를 냈고 최대 낙폭은 -13.71%였습니다. 같은 기간 나스닥100을 그대로 담는 QQQ는 총 +224.6%(연평균 +20.63%)를 냈고 최대 낙폭은 -35.12%였습니다.

최대 낙폭은 절반 이하로 줄었고, 총수익도 절반 아래로 줄었습니다. 어느 쪽이 낫다는 뜻이 아닙니다. 무엇을 팔고 무엇을 받았는지가 이 두 줄에 그대로 남아 있다는 뜻입니다.

커버드콜을 안전한 인컴 전략으로 오해하기 쉽습니다. 그러나 하락 방어 효과는 받은 프리미엄만큼으로 제한됩니다.

주가가 크게 떨어지면 프리미엄이 손실의 일부를 메워 주기는 합니다. 하지만 그 아래로는 보유 주식과 함께 그대로 손실이 납니다. 프리미엄은 방패라기보다 얇은 완충재에 가깝습니다.

정리하면 커버드콜은 상승은 제한되고 하락은 거의 그대로인 비대칭 구조입니다. 손익 모양만 놓고 보면 풋옵션을 파는 것과 매우 비슷해집니다. 평소에는 조금씩 벌리다가 큰 하락이 오면 크게 물리는 성격이 닮아 있다는 뜻입니다.

커버드콜 ETF는 매달 분배금을 주기 때문에 고정 수입처럼 보입니다. 통장에 매달 같은 날 돈이 들어오는 경험은 심리적으로 강력합니다.

그러나 그 분배금은 어디선가 온 것이죠. 기초자산이 크게 오르면 놓치는 이익, 크게 내리면 충분히 막아 주지 못하는 손실과 맞바꾼 값입니다. 분배금만 보고 총수익, 곧 가격 변동과 분배금을 합한 결과를 놓치면 착각에 빠지기 쉽습니다.

실제로 기초자산이 하락하는 국면에서는 분배금을 꼬박꼬박 받으면서도 전체 자산은 계속 줄어들 수 있습니다. 매달 들어오는 돈의 크기가 아니라 최대 낙폭과 총수익을 함께 봐야 진짜 성과가 보입니다.

커버드콜이 상방을 팔아 인컴을 얻는다면, 프로텍티브 풋(Protective Put)은 비용을 내고 하방을 잘라 냅니다. 정확히 반대 방향의 거래입니다.

구조는 단순합니다. 주식이나 ETF를 보유한 상태에서 그 자산에 대한 풋옵션을 매수합니다. 풋옵션은 정해진 가격에 팔 권리이므로, 주가가 아무리 떨어져도 행사가에 팔 수 있는 바닥을 확보하는 셈입니다.

비유하자면 자동차 보험과 같습니다. 사고가 나지 않으면 보험료만 나가지만, 사고가 나면 큰 손실을 막아 줍니다.

얻는 것은 하락 손실의 상한입니다. 주가가 행사가 아래로 떨어져도 손실이 그 선에서 멈춥니다. 반면 주가가 오르면 풋은 포기하고 상승 이익은 그대로 누립니다. 대신 내는 것은 프리미엄, 곧 보험료입니다. 이 비용이 수익률을 계속 갉아먹고, 폭락이 오지 않으면 그대로 사라진 돈이 됩니다.

보험이 항상 이득인 것은 아닙니다. 보험료를 계속 내면 사고가 나지 않을 경우 그 비용이 쌓여 장기 수익률을 눈에 띄게 깎습니다.

시점의 문제도 있습니다. 앞서 본 베가를 떠올려 보십시오. 시장이 앞으로 크게 출렁일 것이라고 볼수록 옵션은 비싸집니다. 즉 공포가 극에 달한 뒤에 풋을 사면 가장 비싼 값에 보험을 드는 셈입니다. 방어가 필요하다고 느끼는 순간이 곧 방어가 가장 비싼 순간이라는 역설이 여기 있습니다.

또 프로텍티브 풋이 손실을 0으로 만들어 주지도 않지요. 현재가와 행사가 사이의 하락분, 그리고 지불한 프리미엄만큼은 손실로 남습니다. 손실의 최대치를 미리 정해 두는 전략이지 손실을 없애는 장치가 아닙니다.

구조를 이해했다고 해서 곧바로 굴릴 수 있는 것은 아닙니다. 옵션 전략에는 계속 손이 가는 부분이 있습니다.

첫째, 만기가 있습니다. 커버드콜이든 프로텍티브 풋이든 옵션은 만기가 되면 사라지므로, 전략을 유지하려면 만기마다 새 계약으로 갈아타야 합니다. 이것을 롤링이라고 부릅니다. 롤링할 때마다 그 시점의 프리미엄이 적용되므로 처음 계산한 조건이 그대로 이어지지 않습니다. 변동성이 낮아진 국면에 콜을 팔면 받는 프리미엄이 줄고, 변동성이 높아진 국면에 풋을 사면 내는 값이 커집니다.

둘째, 거래 비용이 붙습니다. 옵션은 주식보다 호가 스프레드가 넓은 경우가 많고, 거래가 잦을수록 그 차이가 성과에서 조용히 빠져나갑니다. 커버드콜 ETF를 사는 경우라면 이 운용을 대신해 주는 대가로 보수를 냅니다.

셋째, 기초자산의 성격이 결과를 크게 바꿉니다. 넓은 지수를 기초로 하면 개별 기업의 사고가 희석되지만, 개별 종목을 기초로 하면 그 회사의 위험이 그대로 남습니다. 커버드콜을 걸었다고 해서 기초자산의 하락 위험이 줄어들지 않는다는 점은 앞에서 본 그대로입니다.

요약하면 손익 구조를 바꾸는 일에는 언제나 운영 부담과 비용이 따라옵니다. 이 부담을 감당할 이유가 분명하지 않다면, 구조를 바꾸는 대신 자산 배분을 조정하는 편이 더 단순합니다.

커버드콜과 프로텍티브 풋을 한 줄로 요약하면 이렇습니다. 커버드콜은 상방을 팔아 현금을 받고, 프로텍티브 풋은 현금을 내고 하방을 자릅니다. 둘을 동시에 하면(콜 매도로 받은 돈으로 풋을 사면) 위아래를 모두 묶은 형태가 되는데, 이것을 칼라(collar)라고 부릅니다. 손익의 폭이 위아래로 좁아지는 대신 그 안에 갇히는 구조입니다.

어느 쪽도 공짜 점심은 아닙니다. 옵션은 손익의 모양을 바꿔 줄 뿐 위험의 총량을 없애 주지 않습니다. 무엇을 내주고 무엇을 받는지가 언제나 짝을 이룹니다.

장기 투자자에게는 실무적인 고려도 남습니다. 옵션 포지션은 만기마다 새로 굴려야 하고 그때마다 거래 비용과 스프레드가 붙습니다. 현금 비중을 늘리는 단순한 방법과 비교해 보면 성격이 분명해집니다. 현금을 늘리면 하락 위험이 줄지만 상승 이익도 그만큼 포기합니다. 프로텍티브 풋은 상승 여지를 유지하면서 하락만 잘라 내는 대신 꾸준한 비용을 냅니다. 어느 쪽이 나은지는 비용과 목표에 달렸고, 감당 가능한 자산 배분과 분산으로 애초에 낙폭을 줄이는 편이 더 단순하고 저렴한 경우가 많습니다.