수익률 순서 위험 — 은퇴 직후 몇 년이 노후 전체를 가른다

수익률 순서 위험은 돈을 꺼내 쓰는 시기에 나쁜 수익률이 초반에 몰리면 자산이 회복 불가능하게 훼손되는 위험입니다.

핵심은 인출입니다. 하락장에서 생활비를 마련하려고 주식을 팔면, 그 주식은 영영 사라져 나중에 시장이 회복해도 함께 오르지 못합니다. 그래서 장기 평균 수익률이 아무리 좋아도 나쁜 해가 언제 오느냐에 따라 결과가 완전히 달라집니다.

같은 30% 하락이라도 은퇴 1~3년차에 오면 자산에 깊은 상처를 남기고, 은퇴 27~30년차에 오면 대체로 회복 가능합니다. 여기서 '순서'는 수익률의 크기가 아니라 좋은 해와 나쁜 해가 나타나는 시간적 배열을 뜻합니다.

반대로 모으기만 하는 축적기에는 순서가 최종 결과에 거의 영향을 주지 않습니다. 인출이 없으면 곱셈의 순서를 바꿔도 결과가 같기 때문입니다. 오히려 모으는 시기의 하락은 싸게 더 담을 기회가 되기도 합니다.

널리 쓰이는 예시가 있습니다. 두 사람 모두 10억 원(약 100만 달러)으로 은퇴해 매년 말 6천만 원(약 6만 달러)을 꺼내 쓰고, 첫 5년 평균 수익률도 똑같이 연 6%였습니다. 다른 점은 수익률이 나타난 순서뿐입니다.

이 경우 나쁜 해가 앞쪽에 몰린 사람은 좋은 해가 앞쪽에 온 사람보다 5년 뒤 자산이 대략 8천만 원(약 8만 달러) 이상 적게 남는다는 계산이 여러 자료에서 반복해 나옵니다. 평균도 같고 인출액도 같은데 순서 하나 때문에 벌어진 격차입니다.

이유는 단순합니다. 나쁜 해가 초반에 오면 이미 줄어든 자산에서 생활비까지 빠져나가고, 나중에 좋은 해가 와도 훨씬 작아진 원금에서 출발해야 하기 때문입니다.

은퇴 직후는 자산이 평생 가장 클 때이고 동시에 매달 돈이 빠져나가기 시작하는 때입니다. 이 두 가지가 겹치는 구간을 은퇴 위험 구간이라고 부릅니다.

연구자 웨이드 파우(Wade Pfau)는 은퇴 첫 10년의 복리 수익률이 최종 은퇴 결과의 약 77%를 설명한다고 분석했습니다. 은퇴 후 30년의 성패가 초반 10년의 시장 상황에 크게 좌우된다는 뜻입니다.

역사도 같은 이야기를 합니다. 이 사이트의 원래 글은 S&P 500이 닷컴 붕괴(2000~2002년) 때 약 49%, 글로벌 금융위기(2007~2009년) 때 약 56% 하락했다고 적었습니다. 우리 데이터의 S&P 500 가격지수로 다시 재면 2000년 3월 24일 1,527.50에서 2002년 10월 9일 776.76까지 49.15% 하락, 2007년 10월 9일 1,565.20에서 2009년 3월 9일 676.53까지 56.78% 하락입니다. 원본의 표기와 실측이 사실상 같습니다.

여기서 한 가지를 분명히 해 둡니다. 방금 수치는 배당을 뺀 가격지수 기준입니다. 배당을 재투자한 ETF로 같은 창을 재면 숫자가 달라집니다. 우리 데이터의 SPY로 2007년 10월 9일부터 2009년 3월 9일까지를 재면 -55.19%입니다. 어느 쪽이 맞고 틀린 것이 아니라, 무엇을 재고 있는지 밝히지 않으면 비교 자체가 성립하지 않습니다.

이 위험은 말로 설명하기보다 숫자로 보는 편이 빠릅니다. 우리 가격 데이터로 직접 돌려 봤습니다.

규칙은 하나입니다. 자산에 100을 넣고 첫해에 4를 꺼낸 뒤, 매년 우리 데이터의 한국 소비자물가 상승률만큼 인출액을 올립니다. 자산과 규칙은 고정하고 시작 날짜만 바꿉니다.

우리 데이터의 SPY(배당 재투자가 반영된 종가)로 계산하면, 2000년 3월 27일에 시작한 경우 10년 뒤 잔액은 38.9였고 15년 뒤에도 37.3이었으며 25년차인 2025년 3월에 0 아래로 내려갔습니다. 2009년 3월 9일에 시작한 경우 같은 15년 시점의 잔액은 813.7이었습니다. 시작 날짜만 9년 옮겼을 뿐인데 한쪽은 고갈, 다른 쪽은 8배가 넘습니다.

더 극단적인 사례가 QQQ입니다. 우리 데이터의 QQQ로 2000년 3월 27일에 같은 규칙을 시작하면 8년차인 2008년 3월에 잔액이 0 아래로 내려갔습니다. 같은 자산을 2009년 3월 9일에 시작하면 17년 뒤 잔액은 2,323.4였습니다.

QQQ의 낙폭도 함께 봐야 공평합니다. 우리 데이터로 계산하면 1999년 3월 10일부터 2026년 8월 31일까지 QQQ의 전체 기간 최대낙폭은 -82.96%입니다. 2000년 3월 27일 고점에서 2002년 10월 9일 저점까지의 값이고, 본전으로 돌아오려면 +487.0%가 필요했습니다. 저점에서 이전 고점을 다시 넘기까지 148.4개월, 약 12.4년이 걸렸습니다. 은퇴자에게 이 12.4년은 '기다리면 되는 시간'이 아니라 '매달 팔아야 하는 시간'이었습니다.

가장 직관적인 방어는 폭락장에 주식을 팔지 않는 것입니다. 그러려면 주식을 안 팔고도 생활할 돈이 미리 있어야 합니다.

현금버퍼는 2~3년치 생활비를 현금이나 안전한 단기 자산으로 따로 확보해 두는 방법입니다. 시장이 무너지면 주식은 그대로 두고 이 현금에서 생활비를 꺼냅니다. 주식이 회복될 시간을 버는 것입니다.

이를 체계화한 것이 버킷 전략입니다. 자산을 쓸 시점에 따라 나눠 담습니다. 단기 버킷은 현금·예금·MMF로 1~2년, 넉넉히는 5년 안에 쓸 생활비를 담습니다. 중기 버킷은 채권·배당자산으로 대략 3~10년 뒤에 쓸 돈을, 장기 버킷은 주식으로 10년 이후에 쓸 돈을 담습니다.

원조는 미국 자산관리사 Harold Evensky가 1985년에 제안한 현금과 투자의 2버킷 접근이고, 현금·채권·주식 3버킷 변형은 이후 모닝스타의 Christine Benz 등이 대중화했습니다. Evensky는 5년 안에 쓸 돈은 절대 주식에 넣지 말라는 원칙을 '5년 만트라'라고 불렀습니다.

단점도 분명합니다. 규칙이 복잡해 언제 어느 버킷에서 꺼내고 언제 현금을 다시 채울지 정해두지 않으면 감정에 흔들립니다. 현금·채권 비중이 커지면 장기 기대수익도 낮아집니다. 일부 학술 연구는 버킷 전략이 단순한 60/40(주식60·채권40) 배분보다 반드시 우월하지는 않으며, 오히려 폭락장을 버티게 해주는 행동경제학적 장치에 가깝다고 지적합니다.

두 번째는 인출액을 상황에 따라 조절하는 것입니다. 매년 정해진 금액을 무조건 꺼내는 대신, 시장이 나쁜 해에는 인출을 줄입니다.

폭락한 해에 여행이나 큰 지출을 미루고 필수 지출 위주로 아껴 인출액을 낮추면, 낮아진 자산에서 덜 빼내게 되어 회복 여력을 지킬 수 있습니다. 반대로 시장이 좋았던 해에는 조금 더 써도 됩니다.

이렇게 상·하한선을 두고 조절하는 방식을 가드레일 인출이라 부릅니다. 완전히 고정된 정액 인출보다 자금 고갈 위험을 줄여 줍니다. 대신 소득이 해마다 변하므로, 주거비·의료비처럼 줄이기 어려운 고정 지출 비중이 큰 사람에게는 실행이 어려울 수 있습니다.

세 번째는 자산 배분의 경로를 바꾸는 것입니다.

글라이드 패스는 비행기가 활주로에 서서히 하강하듯 나이가 들수록 주식 비중을 낮추는 경로를 말합니다. 타깃데이트펀드(TDF)가 이 원리로 작동합니다. 젊을 때는 주식 90% · 채권 10%처럼 공격적으로 시작해 은퇴 시점 부근에서 낮추는 식입니다. 은퇴 시점에 가장 보수적으로 굳히는 '도착형(To)'과 은퇴 후 10~20년까지 계속 낮추는 '통과형(Through)'으로 나뉩니다.

그런데 이 상식을 뒤집는 연구가 있습니다. 웨이드 파우와 마이클 키치스는 2014년 논문에서, 은퇴 시점에 주식을 잠깐 낮췄다가 은퇴 후 오히려 다시 올리는 U자형 경로가 자금 고갈 확률과 고갈 규모를 모두 낮출 수 있다고 제안했습니다. 은퇴 초기에는 주식을 30% 수준으로 낮게 가져가 폭락 충격을 줄이고, 위험 구간을 넘긴 뒤 70%까지 천천히 높이는 방식입니다. 같은 아이디어를 채권 쪽에서 보면 은퇴 직전·직후에 채권 비중을 텐트처럼 볼록하게 높였다가 낮추는 '채권 텐트'가 됩니다.

TDF가 은퇴 근처에서 실제로 얼마나 보수적이었는지는 논쟁거리이기도 합니다. 위키백과의 Target date fund 항목은 2008년에 만기가 가까운 펀드들이 이름이 시사하는 만큼 보수적으로 배치되어 있지 않았다는 비판을 싣고, 그 여파로 2009년 미국 증권거래위원회와 노동부가 공시 관행을 다루는 청문회를 열었다고 적습니다. 상품 이름이 위험 수준을 보증하지 않는다는 뜻입니다.

은퇴가 40년 넘게 남은 20대에게 당장 채권을 늘리라는 이야기가 아닙니다. 회복할 시간이 가장 많은 지금은 오히려 위험을 감당할 여력이 큰 시기입니다.

알아둘 것은 두 가지입니다. 하나는 평생 같은 배분을 유지하는 것이 아니라 인생 단계에 따라 위험을 조절한다는 원리입니다. 다른 하나는 순서 위험이 예측의 문제가 아니라 대비의 문제라는 점입니다. 은퇴 시점의 시장을 맞히는 것은 사실상 불가능하고, 이 글도 그런 예측을 권하지 않습니다. 현실적인 답은 언제 하락이 와도 초반에 주식을 억지로 팔지 않아도 되는 구조를 미리 만들어 두는 것입니다.

세 가지 방어책은 모두 같은 목표를 향합니다. 은퇴 초기의 폭락에서 자산을 최대한 덜 헐어내는 것. 어느 것도 손실을 없애 주는 마법은 아닙니다. 시장은 여전히 하락하고 최대낙폭과 손실 기간은 그대로 존재합니다. 다만 그 충격이 노후 전체를 무너뜨리지 않도록 시점을 관리하는 것이 핵심입니다.