펀드 생존편향의 실제

펀드는 영원하지 않습니다. 성과가 나쁘거나 자금이 모이지 않으면 운용사는 그 펀드를 청산(폐지)하거나 다른 펀드에 합병시킵니다. 문제는 이렇게 사라진 펀드가 '과거 성과 통계'에서도 함께 지워진다는 점입니다.

오늘 시점에서 '살아있는 펀드들'만 모아 지난 성과를 평균 내면, 성적이 나빠 도중에 문을 닫은 펀드들은 애초에 계산에 들어오지 않습니다. 남은 것은 그럭저럭 살아남은 우등생들뿐이죠. 그래서 평균이 실제보다 좋게 보입니다. 이것이 펀드의 생존편향(survivorship bias)입니다.

반에서 성적 나쁜 학생들이 전학을 가버린 뒤 '우리 반 평균'을 내면 당연히 높게 나오는 것과 같은 원리입니다. 그 평균은 반 전체의 실력이 아니라 '남은 학생들'의 실력일 뿐입니다.

생각보다 훨씬 많습니다. 미국 자료를 보면, 20년 정도의 긴 기간에서 주식형 펀드의 절반 이상이 청산되거나 합병으로 사라진 것으로 집계됩니다. 한 집계에서는 2024년 말 기준 지난 20년간 미국 주식형 펀드의 약 64%가 없어졌다고 보고했고, 다른 분류(소형주 펀드)에서는 20년 생존율이 약 50% 수준으로 나타나기도 했습니다.

연 단위로 보면 매년 평균 약 100개의 미국 주식형 펀드가 청산·합병되는데, 이는 그해 초에 존재하던 펀드의 대략 5%에 해당합니다. 시장이 크게 흔들린 2009년에는 한 해에만 275개가 사라졌습니다.

다시 말해, 오늘 우리가 보는 '살아남은 펀드 목록'은 처음 출발선에 섰던 펀드들 중 절반 남짓입니다. 나머지 절반의 성적표는 통계에서 조용히 빠졌습니다.

학술 연구들은 생존편향이 평균 수익률을 대략 연 몇 분의 1%p에서 최대 1~2%p까지 부풀린다고 추정합니다. 출처마다 숫자가 다른데, 이는 대상 기간과 방법이 다르기 때문입니다.

대표적으로 Elton·Gruber·Blake(1996)는 뮤추얼펀드 데이터에서 편향이 연 약 1.4%p라고 추정했고, Brown·Goetzmann·Ross(1995)는 연 1~2% 수준으로 봤습니다. Carhart·Carpenter·Lynch·Musto의 연구는 더 정교하게, 1년짜리 짧은 표본에서는 편향이 연 0.17%p로 작지만 15년 이상 긴 표본에서는 연 약 1%p로 커진다고 보였습니다. 즉 기간이 길수록 사라진 펀드가 쌓여 편향도 커집니다.

연 1%p가 작아 보일 수 있지만, 복리로 20~30년 쌓이면 최종 금액에서 수십 %의 차이를 만듭니다. '평균 펀드도 이만큼 벌었다'는 광고 문구를 곧이곧대로 믿기 어려운 이유입니다.

이 문제를 정직하게 다루는 대표적인 자료가 S&P의 SPIVA 스코어카드입니다. SPIVA는 액티브 펀드와 지수를 비교할 때, 기간 중 청산·합병으로 사라진 펀드까지 포함해 계산합니다. 살아남은 펀드만 세지 않기 때문에 생존편향이 보정됩니다.

그 결과는 냉정합니다. SPIVA 2024년 말 자료에 따르면 15년 동안 미국 대형주 액티브 펀드의 약 89.5%가 S&P500 지수를 이기지 못했습니다. 사라진 펀드를 빼고 살아남은 우등생만 셌다면 이 숫자는 훨씬 좋게 보였을 것입니다.

《거의 모든 것의 수익률》이 특정 펀드의 '살아남은 성적'을 자랑하지 않고, 지수와 실제 자산의 있는 그대로의 장기 성과를 최대 낙폭·손실 기간까지 함께 보여주려는 이유도 여기에 있습니다. 통계에서 무엇이 빠졌는지를 아는 것이 숫자를 읽는 첫걸음입니다.