얼마나 잘 벌고 현금을 남기나 — ROE·ROA·잉여현금흐름·현금전환주기

ROE와 ROA는 둘 다 이익을 얼마나 효율적으로 내는가를 보는 수익성 지표입니다. 분자는 당기순이익으로 같습니다. 갈리는 것은 분모입니다.

ROE(자기자본이익률) = 당기순이익 ÷ 자기자본 ROA(총자산이익률) = 당기순이익 ÷ 총자산

ROE는 주주가 낸 돈으로 얼마나 벌었나를 봅니다. 반면 ROA는 빚까지 포함한 전체 자산으로 얼마나 벌었나를 봅니다. 순이익 100억에 자기자본 500억이면 ROE는 20%입니다. 주주 돈 100원당 20원을 벌었다는 뜻입니다.

같은 이익 100억을 벌어도 100억을 굴려 번 회사와 1,000억을 굴려 번 회사는 실력이 다릅니다. 이 효율의 차이를 재려고 만든 것이 두 지표입니다. 대부분의 회사는 빚을 어느 정도 쓰기 때문에 분모가 더 큰 ROA가 ROE보다 낮게 나옵니다. 그리고 그 격차가 클수록 레버리지를 많이 쓰고 있다는 뜻입니다.

ROE가 높다고 곧바로 좋은 회사라고 단정하면 안 됩니다. ROE는 본업의 실력을 그대로 둔 채 빚만 늘려도 올라가기 때문입니다.

이것을 잘 보여 주는 것이 듀폰 분석입니다. 1920년대 미국 듀폰사가 고안한 방식으로, ROE를 세 조각으로 쪼갭니다.

ROE = 순이익률 × 자산회전율 × 재무레버리지(총자산 ÷ 자기자본)

앞의 두 조각은 본업의 실력입니다. 얼마나 남기고 파는가(순이익률), 그리고 자산을 얼마나 빠르게 굴리는가(자산회전율)입니다. 그에 비해 맨 뒤의 재무레버리지는 빚이 많을수록 커집니다. 앞의 두 조각이 그대로여도 빚만 늘리면 ROE가 올라간 것처럼 보인다는 뜻입니다.

그래서 높은 ROE를 볼 때는 ROA도 함께 높은지를 확인해야 합니다. ROE는 높은데 ROA가 낮다면 그 수익성의 상당 부분이 부채에서 나왔을 가능성이 큽니다. 부채는 경기가 나빠지면 그대로 위험으로 돌변합니다.

ROE와 ROA의 분자인 당기순이익은 회계상의 숫자입니다. 감가상각 같은 비현금 비용, 아직 받지 못한 외상 매출이 섞여 있어 실제로 통장에 남은 돈과 어긋날 수 있습니다.

그 간극을 메우는 것이 잉여현금흐름(Free Cash Flow, FCF)입니다.

FCF = 영업활동 현금흐름 − 자본적지출(CapEx)

영업활동 현금흐름은 본업으로 실제 벌어들인 현금이고, 자본적지출은 공장·설비·장비처럼 사업을 유지하고 키우는 데 꼭 필요한 투자입니다. 둘의 차이가 회사가 필수 투자를 하고도 손에 남긴 진짜 여유 자금입니다. 이 돈으로 배당을 주거나 자사주를 사거나 빚을 갚거나 새 성장에 투자합니다.

FCF는 실제로 오간 현금을 기반으로 하므로 회계 조정으로 부풀리기가 상대적으로 어렵습니다. 그래서 순이익은 나는데 FCF가 계속 마이너스라면 이익의 질을 의심하거나 설비 투자 부담이 크다는 뜻일 수 있습니다.

다만 마이너스 FCF가 항상 나쁜 신호는 아닙니다. 빠르게 성장하는 회사는 미래를 위해 CapEx를 크게 쓰느라 한동안 FCF가 마이너스일 수 있습니다. 중요한 것은 그 마이너스가 성장 투자 때문인지, 본업이 현금을 못 벌어서인지 구분하는 일입니다.

FCF가 결과라면, 그 결과를 만드는 속도를 재는 것이 현금전환주기(Cash Conversion Cycle, CCC)입니다. 재고에 현금을 넣은 뒤 다시 현금으로 회수하기까지 걸리는 기간을 일수로 나타냅니다.

CCC = DIO + DSO − DPO

DIO(재고자산회전일수)는 재고를 사서 파는 데 걸리는 일수, DSO(매출채권회수일수)는 팔고 나서 현금을 받는 데 걸리는 일수, DPO(매입채무결제일수)는 재료를 사고 대금을 지급하기까지 미루는 일수입니다. 앞의 두 개는 현금이 묶이는 시간이고, 마지막 하나는 지급을 미뤄 현금을 아끼는 시간입니다.

CCC가 30일이면 재료에 넣은 돈이 평균 30일 만에 현금으로 돌아옵니다. 짧을수록 운전자본이 덜 묶이고 같은 자본으로 더 많이 회전시킬 수 있습니다. 반면 길면 그만큼 현금이 오래 잠겨, 성장하려면 외부 자금이 더 필요해집니다.

CCC는 음수가 되기도 합니다. 손님에게 먼저 받고 공급사에는 나중에 주는 사업모델에서는 DPO가 매우 길어 마이너스가 됩니다. 자기 현금을 묶어 두지 않고 남의 돈으로 굴리는 셈입니다. 이 경우 같은 ROA를 내는 데 필요한 자기 자금이 훨씬 적어집니다.

네 지표를 한 문장으로 꿰면 이렇게 됩니다. CCC가 짧을수록 같은 매출을 올리는 데 묶이는 자본이 줄고, 묶이는 자본이 줄면 자산회전율이 올라갑니다. 자산회전율은 듀폰 분해에서 ROE를 구성하는 세 조각 중 하나이므로, 빚을 늘리지 않고도 ROE가 올라갑니다. 그리고 그렇게 만들어진 이익은 운전자본에 다시 갇히지 않으므로 FCF로 남습니다.

거꾸로 읽으면 경고가 됩니다. ROE는 그대로인데 CCC가 길어지고 FCF가 줄고 있다면, 회사가 매출을 늘리기 위해 결제 조건을 후하게 내주거나 재고를 쌓고 있다는 신호일 수 있습니다. 손익계산서에는 아직 나타나지 않는 변화가 현금 쪽에서 먼저 보이는 것입니다.

다만 CCC는 업종별 정상 범위가 크게 달라 유통업과 조선업을 같은 잣대로 비교하면 오해가 생깁니다. 회계 정책이나 계절성에 따라서도 흔들립니다. 같은 업종 안에서 추세로 보는 편이 훨씬 유용합니다.

여기서 반드시 덧붙여야 할 것이 있습니다. 수익성 지표가 좋은 회사라고 해서 주가가 덜 떨어지는 것은 아닙니다. 우리 사이트가 보유한 일별 가격 데이터로 계산하면 그 차이가 분명하게 드러납니다.

현금전환주기가 마이너스인 사업모델의 대표 격이자 잉여현금흐름 규모가 큰 기업으로 자주 인용되는 애플조차, 2000년 3월 22일 고점에서 2003년 4월 17일 저점까지 -81.80% 하락했습니다. 본전으로 돌아오려면 +449.5%가 필요했고, 이전 고점을 다시 넘은 것은 2005년 1월 26일로 저점에서 21.4개월이 지난 뒤였습니다. 고점 아래에 머문 기간은 최장 2,128거래일입니다.

장기간 안정적인 수익성으로 자주 거론되는 코카콜라도 다르지 않습니다. 최대 낙폭 -68.2%(1973년 3월 14일 고점 → 1974년 10월 4일 저점)를 기록했고, 회복까지 저점에서 97.0개월이 걸렸습니다. 더 가까운 구간을 잘라 보면 1998년 1월 2일부터 2009년 12월 31일까지 12년 동안 배당을 반영한 조정 종가 기준 총수익은 +9.8%, 연평균 0.78%에 그쳤습니다. 이 구간 안에서 1998년 7월 14일 고점 대비 2003년 3월 10일 저점까지 하락률은 54.96%였고, 2009년 말까지도 그 고점을 회복하지 못했습니다.

수익성 지표는 사업의 질을 말해 줍니다. 그러나 사는 가격이 얼마였는가, 그리고 그 뒤로 몇 년을 견뎌야 하는가는 별개의 문제입니다. 두 질문을 섞으면 판단이 흐려집니다.