오르는 것을 따라 사는 전략 — 모멘텀·듀얼 모멘텀·추세추종

모멘텀은 최근 많이 오른 자산이 얼마간 더 오르고, 많이 내린 자산이 얼마간 더 내리는 경향을 말합니다. 관성처럼 추세가 이어진다는 관찰입니다.

이 현상을 학술적으로 널리 알린 연구가 제가디시와 티트먼이 1993년 《Journal of Finance》에 발표한 논문입니다. 과거 성과가 좋았던 주식을 사고 나빴던 주식을 파는 전략이 이후 3~12개월 동안 의미 있는 초과수익을 냈다는 내용이었습니다. 여러 조합을 시험한 결과 모두 양(+)의 평균수익을 보였고 월평균 대략 0.9~1.3% 수준이었으며, 가장 강한 조합은 승자에서 패자를 뺀 수익이 월 약 1.3%였습니다.

두 사람은 1999년 NBER 워킹페이퍼 「Profitability of Momentum Strategies」에서 이 결과가 1990년대에도 이어졌음을 확인하며 우연의 산물이 아니라고 보고했습니다. 다만 같은 논문은 모멘텀 수익이 지연된 과잉반응에서 나오고 결국 되돌려진다는 설명에 무게를 두면서, 그 되돌림이 예상했던 2~3년이 아니라 전략 구성 후 4~5년에 걸쳐 나타났다고 적었습니다.

실무에서 흔히 쓰는 방식이 12-1 모멘텀입니다. 최근 12개월 성과로 순위를 매기되 바로 직전 1개월은 제외합니다. 직전 한 달은 단기 반전이 잦아 잡음이 크기 때문입니다.

모멘텀의 치명적 약점은 모멘텀 크래시입니다. 대니얼과 모스코위츠의 NBER 워킹페이퍼 「Momentum Crashes」(2014)가 이를 정리했는데, 모멘텀 전략이 시장 하락기와 변동성이 높은 국면에서 드물지만 길게 이어지는 마이너스 수익을 낸다는 것이 요지입니다.

메커니즘은 단순합니다. 폭락장에서 모멘텀 전략은 이미 많이 빠진 패자들을 팔아 둔 상태인데, 반등이 오면 바로 그 패자들이 가장 크게 튀어 오릅니다. 승자를 사고 패자를 판 포지션이 정확히 반대로 작동하는 것입니다.

2009년 봄 시장이 바닥을 치고 반등할 때, 승자에서 패자를 뺀 모멘텀 전략은 약 3개월 만에 73% 넘게 손실을 봤습니다. 더 극단적으로 1932년 대공황 반등기에는 약 91%까지 무너졌습니다. 이 수치들은 공매도를 포함한 학술적 롱숏 전략 기준이라 개인이 단순히 오른 자산을 보유하는 것과는 구조가 다릅니다. 그래도 교훈은 같습니다. 추세가 급반전하면 모멘텀은 한꺼번에 크게 다칩니다.

게리 안토나치가 2014년 저서에서 정리한 듀얼 모멘텀은 두 종류의 모멘텀을 결합합니다. 상대 모멘텀은 여러 자산을 비교해 최근 수익률이 높은 쪽을 고릅니다. 절대 모멘텀은 고른 자산이 무위험자산보다도 나았는지를 확인해, 시장 자체가 내리막이면 안전자산으로 물러납니다.

대표 모델인 GEM은 매월 말 최근 12개월 미국 주식(S&P500) 수익률을 단기 국채 수익률과 비교해, 현금이 나았다면 채권으로 이동합니다. 주식이 나았다면 이번엔 미국 주식과 해외 주식 중 최근 12개월 수익률이 높은 쪽을 고릅니다.

이 설계의 매력은 큰 하락장을 피하려 시도한다는 점입니다. GEM 방식은 1973~74년 약세장에서 약 +20% 성과를 낸 것으로 집계되는데, 같은 기간 S&P500은 40% 넘게 떨어졌습니다. 절대 모멘텀 필터가 주식에서 채권으로 물러나게 만든 덕입니다.

반면 약점도 뚜렷합니다. 신호가 애매한 구간에서 이쪽저쪽으로 갈아타 거래비용만 나가는 휩쏘가 대표적이고, 실제로 2015년 말부터 2016년 초 사이 여러 GEM 사양이 이를 겪었습니다. 2010년대 중반 이후 여러 구간에서는 단순 보유에 뒤처졌습니다. 12개월 같은 파라미터가 과거 데이터에 맞춰진 것 아니냐는 과최적화 논쟁도 있습니다.

모멘텀이 여러 자산의 순위를 비교하는 쪽이라면, 추세추종은 한 자산이 자기 자신의 추세 위에 있는지를 봅니다. 대표적으로 이동평균선을 씁니다. 가격이 200일 이동평균선 위에 있으면 보유하고 아래로 내려가면 현금으로 물러나는 식의 단순한 규칙입니다.

메브 파버는 2007년 논문에서 5개 자산군을 10개월 이동평균으로 추세추종하는 규칙을 제시했습니다. 원 논문의 백테스트(1972~2005년)에서는 연평균 약 11.7%, 고점에서 저점까지 약 -9.5%로 같은 기간 주식보다 낙폭을 크게 줄였습니다. 다만 이후 구간(2006~2025년)에서는 연평균 약 6%, 고점에서 저점까지 약 -11.7%로 성과가 낮아졌습니다.

비슷한 원리를 대규모로 운용하는 것이 관리형선물(CTA) 펀드입니다. 이들은 주식·채권·통화·원자재 선물에서 추세를 따라가며 하락 추세에는 공매도로 대응할 수 있어, 2008년이나 2022년 같은 하락장에서 오히려 수익을 내는 '위기 알파'로 불리기도 했습니다.

말로 하면 좋아 보이는 규칙이 실제로 어떤 성적을 냈는지, 우리 가격 데이터로 직접 계산했습니다. 대상은 미국 대형주 ETF(SPY)이고, 규칙은 월말 종가가 10개월 이동평균보다 높으면 다음 달 보유, 낮으면 현금으로 물러나는 것입니다. 현금에는 이자를 붙이지 않았고 거래비용과 세금도 반영하지 않았습니다. 기간은 1993-02-28부터 2026-08-31까지입니다.

결과는 이렇습니다. 추세추종은 총 +1875.8%, 연평균 +9.31%였고 단순 보유는 총 +3081.1%, 연평균 +10.88%였습니다. 규칙을 지킨 쪽이 덜 벌었습니다.

대신 낙폭이 달랐습니다. 월말 종가로만 계산한 낙폭은 추세추종 -22.96%, 단순 보유 -50.78%였습니다. 절반 이하로 줄인 셈입니다. 참고로 같은 SPY의 일간 종가로 계산한 최대 낙폭은 -55.19%로, 월말 값만 보면 실제 낙폭이 더 얕게 나타난다는 점을 함께 적어 둡니다.

연도별로 보면 성격이 더 분명해집니다. 2008년 추세추종은 0.00%였고 단순 보유는 -36.79%였습니다. 한 해 내내 현금에 머물러 폭락을 통째로 피한 것입니다. 반면 2020년에는 추세추종 +14.53%, 단순 보유 +18.33%로 급반등을 일부 놓쳤습니다. 그리고 2022년에는 추세추종 -20.98%, 단순 보유 -18.18%로 규칙을 지킨 쪽이 오히려 더 잃었습니다. 방향이 자주 바뀌는 구간에서 신호를 따라 사고팔다 잔손실이 쌓인 것입니다.

33년 반 동안 신호가 뒤집힌 횟수는 404개월 중 47번이었습니다. 평균 8~9개월에 한 번씩 계좌 전체를 옮겼다는 뜻이고, 실제로는 그때마다 수수료와 세금이 붙습니다.

규칙을 직접 굴리는 대신 상품으로 사는 방법도 있습니다. 우리 데이터에서 미국 모멘텀 팩터 ETF(MTUM)를 계산하면 2013-04-18부터 2026-08-31까지 총 +589.0%, 연평균 +15.53%였습니다. 같은 기간 SPY는 총 +523.9%, 연평균 +14.68%였습니다. 모멘텀 쪽이 앞선 것입니다.

다만 낙폭은 조금 더 깊었습니다. MTUM의 최대 낙폭은 -34.08%로 2020-02-19 고점에서 2020-03-23 저점까지 떨어졌고, 같은 기간 SPY는 -33.72%였습니다. 회복은 3.4개월로 빨랐습니다. 전체 기간을 통틀어 이 ETF가 고점 아래에 가장 오래 머문 구간은 2020년이 아니라 2021-11-04부터 2024-03-04까지의 583거래일, 달력으로는 약 2.3년이었습니다.

13년이라는 짧은 구간의 결과라는 점, 그리고 이 구간에 대형 성장주가 강했다는 점을 함께 봐야 합니다. 앞서 본 모멘텀 크래시는 이 표본 안에서 일어나지 않았습니다. 관찰 기간에 나타나지 않은 위험이 사라진 위험은 아닙니다.

모멘텀, 듀얼 모멘텀, 추세추종은 표현이 달라도 '추세가 이어진다'는 가정을 공유합니다. 그리고 그 가정이 깨질 때 셋 다 같은 방식으로 다칩니다.

대가는 셋으로 정리됩니다. 첫째, 휩쏘입니다. 방향 없이 오르내리는 장에서는 살 땐 조금 비싸고 팔 땐 조금 싸게 되는 잔손실이 반복됩니다. 우리 데이터의 2022년이 그 예입니다. 둘째, 뒤늦음입니다. 이동평균은 지나간 가격의 평균이라 고점 근처에서 늦게 팔고 바닥에서 늦게 삽니다. 하루아침에 급락하면 반응하기 전에 손실을 봅니다. 셋째, 비용입니다. 매매가 잦아 수수료와 세금이 쌓이고, 이 부분은 백테스트에서 가장 자주 생략되는 항목입니다.

결국 이 전략들이 파는 것은 수익이 아니라 낙폭의 크기입니다. 우리 계산에서도 추세추종은 연평균 수익을 1.57%p 내주고 월말 기준 낙폭을 절반 이하로 줄였습니다. 그 거래가 자신에게 맞는지는 견딜 수 있는 낙폭이 얼마인지에 달려 있습니다. 이 사이트는 직접 운영하는 곳이고, 자산별 낙폭과 회복 기간을 가리지 않고 보여 줍니다.