가치 팩터의 역사

가치 팩터(value factor)는 '저PBR·저PER처럼 상대적으로 싸게 거래되는 주식이 장기적으로 비싼 성장주보다 높은 수익을 내는 경향'을 말합니다.

이 개념을 학계에 자리 잡게 한 것이 유진 파마(Eugene Fama)와 케네스 프렌치(Kenneth French)입니다. 두 사람은 1992년 논문에서 규모와 가치가 수익을 설명한다는 실증을 내놓았고, 1993년 논문에서 이를 '3팩터 모형'으로 정식화했습니다.

3팩터는 시장·규모(SMB)·가치(HML)입니다. 여기서 HML(High Minus Low)이 바로 가치 팩터로, '싼 주식(고 book-to-market)의 수익 − 비싼 주식(저 book-to-market)의 수익'을 뜻합니다.

역사적으로 HML(가치) 프리미엄은 대략 연 3~5% 수준으로 집계됩니다. 다만 이 값은 표본 기간에 따라 크게 달라집니다.

예를 들어 1926년 이후 아주 긴 기간을 잡으면 글로벌 가치 프리미엄이 연 3% 초반(약 3.3%)이라는 집계가 있습니다.

중요한 건, 이 '평균'이 매년 꾸준히 나오는 게 아니라는 점입니다. 어떤 10년은 크게 플러스, 어떤 10년은 크게 마이너스로, 편차가 매우 큽니다.

가치 팩터의 역사에서 가장 유명한 사건이 2010년대의 장기 부진, 이른바 '가치의 겨울'입니다.

저금리와 기술주 주도 장세가 이어지면서 성장주가 크게 앞섰습니다. 한 집계에 따르면 2007년부터 2020년까지 약 14년간 글로벌 가치주가 성장주에 연평균 약 5.7%p 뒤졌습니다. 특히 2017년 초부터 2020년 8월까지, 미국 소형가치 리서치 지수는 총 -13%였던 반면 소형성장 지수는 +71%로 격차가 극심했습니다. 이 시기 많은 사람이 '가치 프리미엄은 죽었다'고 선언했습니다.

그런데 2022년 무렵 흐름이 바뀌었습니다. 인플레이션과 금리 상승으로 이익·현금흐름이 탄탄한 기업이 선호되면서 가치주가 반등했습니다. 한 집계에서는 회복 시작 이후 2022년 6월까지 가치가 성장을 연율 약 9.9%p 앞섰습니다.

가치 팩터의 역사가 주는 교훈은 분명합니다. 팩터 프리미엄은 '평균적으로 존재해도, 아주 오랫동안(10년 이상) 나타나지 않을 수 있다'는 것입니다.

한번 널리 알려진 전략은 많은 사람이 따라 하면서 효과가 약해질 수 있고, 시장 구조가 바뀌면 아예 사라질 가능성도 배제할 수 없습니다. '과거에 있었다'가 '미래에도 있다'를 보장하지 않습니다.

그래서 가치 팩터는 '확실한 초과수익 공식'이 아니라, '오래 견딜 각오가 필요한, 그리고 미래는 불확실한 하나의 성향'으로 이해하는 편이 안전합니다.