원자재 선물 롤오버 비용 — 콘탱고·백워데이션

금이나 원유 같은 원자재는 실물을 직접 보관하기 어렵습니다. 원유 100배럴을 집에 둘 수는 없으니까요. 그래서 원자재에 투자하는 ETF는 대개 '선물(futures)' 계약을 사서 가격 흐름을 따라갑니다.

선물은 '미래 특정 날짜에 이 가격으로 사고팔기로 한 약속'입니다. 그런데 선물에는 만기가 있습니다. 만기가 다가오면 ETF는 실물을 받지 않으려고, 곧 만기가 되는 계약(근월물)을 팔고 다음 달 계약(원월물)으로 갈아탑니다.

이 '갈아타기'를 롤오버(roll-over)라고 부릅니다. 문제는 이 롤오버가 공짜가 아니라는 점입니다. 갈아탈 때마다 비용이 생길 수도, 이득이 생길 수도 있습니다.

롤오버의 비용과 이득은 선물 가격의 '모양'에 달려 있습니다.

콘탱고(Contango): 만기가 먼 계약이 가까운 계약보다 비싼 상태입니다. 보관비·이자 같은 비용 때문에 대부분의 원자재에서 나타나는 '정상적인' 모양입니다. 이때 롤오버하면 싼 근월물을 팔고 비싼 원월물을 사야 합니다. 즉 '싸게 팔고 비싸게 사는' 셈이라, 갈아탈 때마다 손실이 쌓입니다. 이를 음(-)의 롤 수익률이라고 부릅니다.

백워데이션(Backwardation): 반대로 만기 먼 계약이 더 싼 상태입니다. 현물이 부족하거나 당장 수요가 급할 때 나타납니다. 이때는 비싼 근월물을 팔고 싼 원월물을 사니, 갈아탈 때마다 오히려 이득(양의 롤 수익률)이 생깁니다.

대표적인 사례가 미국 원유 ETF인 USO(United States Oil Fund)입니다.

2020년 코로나로 원유 수요가 무너지자 유가는 폭락했고, 2020년 4월 20일에는 근월물 WTI가 사상 처음으로 마이너스까지 갔습니다(저장 공간이 부족해 오히려 돈을 주고 넘기는 상황). 이때 원유 선물 시장은 극심한 콘탱고에 빠졌습니다.

근월물을 계속 사서 굴리던 USO는 롤오버 때마다 큰 비용을 물었습니다. 그 결과 USO를 들고 있던 투자자들은 회복하기 어려운 좌수 가치 손실을 떠안았습니다. 사라진 수익은 매달 선물 계약 사이의 가격 차이(스프레드)로 새어 나간 것입니다.

실제로 USO의 근월물 전략은 2014년 이후로 원유 현물 자체 대비 절반 수준으로 뒤처졌다는 분석이 있는데, 그 주된 원인이 바로 이 롤오버 비용입니다.

많은 사람이 '유가가 오르면 원유 ETF도 그만큼 오르겠지'라고 생각합니다. 하지만 선물 기반 ETF는 현물 가격을 그대로 복제하지 못합니다. 롤오버라는 과정이 중간에 끼어 있기 때문입니다.

특히 콘탱고가 오래 이어지는 원자재(원유·천연가스 등)에서는, 장기간 보유할수록 롤오버 비용이 복리처럼 쌓여 현물 대비 수익이 크게 벌어질 수 있습니다.

이것은 '원자재 투자는 나쁘다'는 이야기가 아닙니다. 다만 '내가 사는 것이 현물이 아니라 선물이며, 눈에 안 보이는 롤오버 비용이 존재한다'는 사실을 알고 들어가야 한다는 뜻입니다. 상품 설명서에서 그 상품이 무엇을 어떻게 담는지 확인하는 습관이 중요합니다.